宽货币紧信用宽财政怎么理解

A. 宽货币紧信用最利好哪类资产

1.
宽货币:加息概率很低 今年全年来看,加息的概率都较低,逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状. 不妨参考央行货币政策关注的两大核心指标,经济增长和通胀.经济方面,去年疫情之后的经济复苏呈现出总量强、结构弱的特点,突出表现为投资强而消费弱.而直到2020年四季度,这种经济结构的分化仍在持续. 例如,11月社消零售增速回升至5%,距离正常时
2.
紧信用之一:房地产融资压降 2020年在新冠疫情的巨大冲击下,我国信用较往年明显扩张,前10个月我国社融增速持续回升,到11月才出现小幅回落,但仍处于13.6%的高位,比GDP增速高出将近10个百分点.在经济总量回升后,2020年底中央经济工作会议定调,2021年要“保持宏观杠杆率基本稳定”,这就意味着要保证融资增速和经济增速基本匹配.信

B. 宽财政紧货币是什么意思

紧货币+宽财政+弱美元。
其政策组合是：紧货币+宽财政盯桥+弱美元。紧货币表现为加凯此猛息和资产负债表收缩。
是货币政扒敬策相对收紧，而财政政策扩张。

C. 宽信用和宽货币区别

宽信用是难以实现的，之前已经有过各种指导，要求，考核，民企或者中小企业的弱势不是贷款难和贵这一点导致的，
在目前摆地摊都用上的宏观情况下，宽信用说白了就是更大方更轻易更放心地借钱给中小企业，直接解决问题的方案是央行和财政直接对接企业像美国那样。
"货币宽、信贷紧"。一系列的数据表明，广义货币供应量M2是呈不断增长的态势，这意味着货币发行总量的宽松，然而同期数据显示，人民币贷款增速却低于M2的增长速度。
于是乎，专业人士定义这种局面为"宽货币、紧信贷"时期。
具体表现为:货币供给较为宽松，人民币贷款则持续收缩;银行资产非贷款化倾向加剧，大量银行资金涌入债券市场;在银行贷款收缩的同时，民间借贷有所活跃。
宽货币的原因在于外汇占款投放过多，紧信贷则源于银行顺周期的偏好及资本充足率的硬性约束。
拓展资料：
货币定义
2005年5月份货币与信贷增长仍呈现出"货币宽、信贷紧"的特点。人民币贷款余额增速小幅下滑0.1个百分点，同比增长12.4%;而广义货币M2增速提高了0.5个百分点，同比增长14.6%。中长期贷款增速继续下降，但商业银行在压缩信贷总量时"压短保长"的偏好 依然较强。在此作用下，固定资产投资仍有较强的张力。
商业银行信贷管理风险意识增强以及资本充足率约束下产生的"慎贷"行为、海外资金的流入、以及民间融资的活跃是"宽货币、紧信贷"局面持续的原因。
出现原因
究其根本，有原因如下:
其一、国内消费需求的不旺和中国人传统的储蓄观念。我们可以看到，M2的快速增加，与存款不断快速增长关系密切。中国人传统的存储习惯似乎是无可厚非的，也无从一日改变之，那么我们只有尽可能寻求别的途径解决问题。尽管在实施"拉动内需"的政策，然而能够起到怎样的效果，还真是不好说。
其二、坏账、呆账、宏观调控使得银行放贷开始小心翼翼。这是不争的实施，随便在一个网络搜索引擎输入"银行坏账、呆账"等关键字，你可以看到无数的案例;而纵观2004年以来的调控发展速度的政策，资金与土地两大闸门至今严控，对于贷款的发放影响自然可想而知。
但是，我们同时要知道，银行之所以能够存在，生存根本在于存贷款的利率差额，现在存款如滚雪球般越来越大，而贷款方面却又出现了不得不谨慎的局面，因为银行的商业化进程，要求他们对自己借贷出去的每一笔贷款负责人，自主经营、自负盈亏，银行压力也不小。银行的尴尬处境是导致"宽货币、紧信贷"现象出现的重要原因。
产生作用
"宽货币、均衡信贷"对国家宏观经济平稳健康运行主要体现在以下几个方面:
一是有利于经济增长方式的转型，改变像去年那样主要依赖投资拉动经济的模式，要转向促就业、惠民生、扩消费的轨道上来;
二是促进产业结构的优化，为经济的可持续发展服务，信贷投放要转向产业结构调整、重点行业发展和"三农"等;
三是保证宏观经济健康发展，防范潜在的金融风险，要抑制通货膨胀预期、资产价格泡沫、产能过剩和不良资产等风险。

D. 如何知道货币和信用的紧与宽

多看我近期关于货币政策的观点

从时间的视角来看。

货币政策只看某时点并不好判断，需要有对照，所以说从时间的角度来看。

比如说现在中国的货币政策就放宽松了，疫情前和疫情后货币政策一对比，很明显的现在宽松。

再比如我们看美国。美国在疫情前有过加息操作，那时候货币政策就在慢慢收紧，但美国经济立刻恶化，于是又降息，即货币政策又宽松了。那么在看现在的美国货币政策，很轻松的就能判断其货币政策无比的宽松。

看利率！

利率高，说明市场上缺钱，要用高利率才能拿到资金。这时候政策就是偏紧。

利率低，说明市场上不缺钱，资金的成本就低，这时候政策就是偏松。

比如从2018年到现在，余额宝等货币基金产品的收益率从4.4%，降到了1.4%。说明一路在偏宽松。

而且通过利率走势，就可以知道什么时候松，什么时候紧。

下面是余额宝的收益率变化情况。

可以看到2018年是明显下滑，当时是因为中美贸易摩擦，货币政策适当宽松，帮扶实体经济。2020年又一波明下降，因为新冠疫情冲击，货币政策适当宽松，给企业提供资金，帮他们渡过难关。

针对这个问题，我认为当前国家采取的是宽货币，紧信用的政策。

宽货币是说宽松基础货币M1的投放，基础货币是由央行发行的，不直接产生 社会 负债的货币。这里对叠加一个概念，数字货币，我们央行发行的数字货币在2020年会推出，这个并不是比特币等区块链产品，而是一种电子现金，起到的作用跟现金一样。

平时我们从银行存款中取出现金就意味着银行存款降低，流通现金增加，如果是银行存款（刷卡消费），就意味着我们个人资金在不同银行账户之间流转，始终在银行体系循环。但是如果变成现金消费，就意味着脱离了银行账户，每个人持有的现金最终都是由中央银行负责。

紧信用就是去杠杆。2019年我们的社融增加有限，而且社融的结构在调整，间接融资变直接融资趋势很明显，信托贷款占比逐渐降低，人民币贷款虽然一直再增加，但是债券融资和股票融资增加比例更大。2020年，间接融资比例会进一步压缩，具体表现应该是不断压缩杠杆，部分企业如果不能低息拿到融资，会选择让渡股份，做大资本市场。在这个前提下，资质好的央企和行业龙头获取信贷的成本会更低，反过来能提升行业集中度，未来三年存量竞争，集中度提升将会在各个行业的股票市场上给予投资机会。

货币政策传导可以分为五大渠道，分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。“信贷传导渠道”分狭义及广义 ，前者强调货币供给，即央行通过调控商业银行存款准备金改变银行贷款能力，后者强调货币需求，即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表，影响企业和居民的投资消费行为，带来总产出变化。 “利率传导渠道”“资产价格传导渠道” ，强调心理预期因素，通过影响资产价格，影响企业资产重置活动以及居民消费意愿。 “汇率传导渠道” ，核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而通过净出口影响产出。 “预期传导渠道” ，指央行通过市场沟通增强公众信任度，稳定预期，从而提升货币政策的操作效果。 从重要性来看，五大货币政策传导渠道以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，而资产价格、汇率以及预期传导渠道则更加偏重与其他渠道发生协同作用，共同影响产出。

金融危机后至2018年，我国主要经历了三次经济下行期，均对应货币政策宽松周期，但宽货币到宽信用再到实体经济的传导效率却逐步减弱，货币政策传导更加困难。 第一轮为2007年三季度至2009年二季度，第二轮为2011年二季度至2012年四季度，第三轮为2014年三季度至2016年四季度。 总结三轮宽货币到宽信用周期：一是货币政策的反应越来越及时 ，从经济开始下行到宽货币政策出台的时滞在逐渐缩短，三轮时滞分别为5个季度、3个季度、2个季度。 二是宽货币到宽信用的传导时滞逐渐拉长 ，第一轮和第二轮宽货币都几乎同步传导至宽信用，而第三轮传导的时滞为2个季度。 三是宽信用到实体经济的传导速度逐渐变慢 ，三轮时滞分别为2个季度、3个季度、5个季度。

通过计算三轮宽货币周期中，各货币政策传导渠道与经济增长的相关性发现：

1）信贷渠道与经济增长整体相关性最高，但传导效率逐步下降。 我国金融体系以银行为主，宽信用传导高度依赖银行，信贷渠道传导有效性的下降，是导致宽货币难以传导至宽信用的主因。

2）利率渠道有效性低于信贷渠道，但重要性与日俱增。 受益于利率市场化的持续推进，短期政策利率向中长期利率的传导效率日益提升。

3）资产价格渠道的有效性低于信贷渠道和利率渠道，但有明显改善趋势。 我国资本市场近年来快速发展，已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道，对于投资及消费的影响力日益显著。

4）汇率渠道传导效率较低，但逐步改善。

5）预期渠道影响力不断提升。

2018年以来，我国进入第四轮货币宽松周期，但企业融资需求得不到充分满足，实体经济融资成本未显著下行，货币政策传导机制不畅成为当前宏观经济面临的一大问题。具体来看：

1）信贷渠道总量传导通畅，但存在结构性失衡。 信贷需求方面，过去作为加杠杆主体的基建及房地产行业杠杆上行空间有限，民营小微企业抵押品少，难以获得银行融资；信贷供给方面，中小银行资产质量及资本补充压力均较大，放贷意愿不足。

2）利率市场化仍未完成 ，政策利率对银行间市场利率、交易所市场利率、贷款利率及非标利率传导效率依次递减，官定基准利率的存在，导致利率调控难以实质影响与企业融资最为相关的贷款利率。

3）资产价格渠道传导动力不足 ，一方面房价受金融周期及房地产调控制约，另一方面股票市场制度建设仍有待完善，且在实体经济盈利暂未明显改善的情况下，难以发挥正强化效应。

4）汇率渠道方面，中美贸易摩擦增加出口不确定性。

5）预期渠道基本通畅 ，市场信任度较高。央行不断提高与市场沟通的频率及深度，对于市场预期起到了良好的引导作用。

从当前五大货币政策渠道的传导情况来看，信贷渠道仍占据主导地位。然而，当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍，一是我国金融周期进入下半场，二是金融供给侧结构性问题。

1）金融周期进入下半场，信贷渠道疏通难度加大

从国际经验来看，美日欧均在金融周期下半场遭遇了货币政策传导的难题。 我们对三大经济体分别选取了一段金融周期下行期，美国为2007年至2013年，日本为1990年至2006年，欧元区为2008年至2015年。 从共性来看，在金融周期下半场，三个案例中信贷渠道传导均受阻，各国在货币政策操作中均不同程度增加了数量型政策工具。从个性来看，美国复苏最为成功，而日本陷入“债务—通缩”循环，欧元区复苏缓慢、效果不佳，主要原因之一，即在于对信贷渠道的修复效果不同。日本及欧元区应对危机的力度和反应速度均不足，量宽政策推出迟缓。

信贷供给方面，未及时救助金融机构，银行不良率快速攀升，风险偏好降低。信贷需求方面，除政府部门加杠杆外，居民和企业部门去杠杆进程缓慢，债务负担过重，收入增长前景低迷造成偿债能力不足，迟迟难以再度加杠杆。 而美联储应对危机反应迅速，15 个月内迅速将联邦基金目标利率降至0.25%，且三轮量宽政策陆续推出。 信贷供给方面，美联储直接购买金融机构风险资产，转移不良债权，金融机构资产负债表快速出清。信贷需求方面，首先政府部门大幅加杠杆，对冲企业及居民部门去杠杆冲击，随着企业部门资产负债表修复，去杠杆充分，企业部门再度实现加杠杆，经济稳步复苏。此外，美国以直接融资为主的融资体系，使得利率传导渠道也能较快传导至企业融资成本，实现“利率+信贷”渠道联动。

2016年以来，我国金融周期从顶部开始下行，资产价格整体承压，信用扩张动力不足，一方面不良资产压力加大，同时金融监管趋严，中小银行经营承压，利润增速下滑，资本补充难度提升，信贷渠道受损，放贷意愿较弱，另一方面，企业及居民资产负债表有所恶化，信贷需求降低，信贷渠道传导的难度确实较大，造成货币政策传导效率降低。

2）金融供给侧结构性失衡

在金融供给侧方面，我国当前还存在金融供给难以匹配金融需求、金融结构难以匹配经济结构的问题。首先从总量上来看 ，我国宏观杠杆率处于高位，尤其国企、地方政府融资平台、房地产企业杠杆过高，过度宽松的货币政策可能会进一步加重债务负担。 其次从结构上来看 ，我国金融结构以间接融资为主，直接融资占比较低，且发展不充分；间接融资中以银行为主，其他金融中介占比较低；银行中以大型银行为主，缺乏定位于专注微型金融服务的中小金融机构。在这种金融结构下，我国金融供给具有风险偏好低、重抵押物、风险识别能力弱等特点，有效支持了过去以重工业为主的经济结构。然而近年来我国经济结构转型升级，消费、创新、中小企业成为主要驱动力，具有轻资产、高风险等特点，金融需求变化后，金融供给转变缓慢，滞后于实体经济结构升级，亟待进行系统性金融体制改革。

当前我国以信贷渠道为主的货币政策传导机制一定程度滞后于经济发展，造成部分实体领域融资困难，货币政策应该从数量型调控向“数量和价格并重、逐步推动从数量型调控为主到价格型调控为主”转型。

从我国以及国际经验来看，以信贷渠道为主的传导机制和以利率为主的传导机制对于经济有着全然不同的影响。 以信贷渠道为主的传导路径 在发展中经济体大都起到了显著的积极作用，能够有效引导金融资源进入实体经济重要部门，政策效果立竿见影。 然而随着经济发展阶段演化，信贷渠道弊端开始显现 ：

（1）对实体经济传导方面 ，易成为货币当局刺激经济增长的手段，恶化实体经济固有问题，大量的金融资源集聚造成人才资源倾斜，研发密集型及创新型产业生产率受到拖累，经济结构及韧性受到深远影响；

（2）对利率渠道联动方面 ，由于信贷渠道仅能调控货币供给，难以控制货币需求，造成利率波动加剧，抑制实体经济投资及消费需求；

（3）对资产价格渠道联动方面 ，由于广义信贷渠道与房地产价格息息相关，两者传导叠加易形成倍数效应，滋生房地产价格泡沫；

（4）中介目标有效性方面 ，由于金融创新及金融自由化发展，数量型货币政策中介目标的可测性、可控性和实体经济相关性均不断下降，难以形成有效调控。

而以利率为主的传导路径能够有效增强市场化资源配置，弥补信贷渠道不足，传导机制更加灵活 ， 具体来看：

（1）对实体经济传导方面 ，实践经验显示，利率渠道的传导有助于延长经济复苏时间，一方面由于利率渠道对于其他渠道的联动效应更加明显，兼顾内需及外需，另一方面利率渠道对于实体经济的传导具有普惠效应，更有利于支持新兴产业增长，缓解结构性问题，适合转轨经济体转向高质量发展诉求；

（2）对资产价格渠道联动方面 ，与信贷渠道传导相比，利率渠道更有利于股票市场，一是在估值层面提升未来现金流的折现价值，二是在基本面降低企业融资成本，提升企业盈利。成熟的股票市场更符合新兴产业融资需求，有助于推动经济结构转型升级；

（3）对汇率渠道联动方面 ，短期的低利率带动本币贬值，可通过刺激出口提升经济恢复动力； （4）中介目标有效性方面 ，价格型中介指标可测性、可控性及相关性均较好，可以随时观测，及时评估货币政策效果，增强货币政策的透明度及可信度。 而利率渠道同样存在局限，主要体现在难以有效调控信贷渠道传导 ：在经济过热时，利率渠道的传导难以管控信用投放，连续加息的滞后效应又易戳破资产泡沫，在经济萧条时，单一的利率调控难以修复信用，延缓经济复苏。 所以在金融周期下半场，仍需搭配数量型货币政策修复信贷渠道，并且要从信贷供需两端同时发力 。

当前我国货币政策框架转型动力已经具备，然而向价格型调控转型条件仍有待成熟 ：

（1）首先 ，当前我国金融市场制度不健全，金融产品发展深度相对不足，金融市场利率传导存在摩擦和障碍，短期向长期利率传导不畅；

（2）其次 ，当前我国银行间市场、交易所市场、贷款及非标市场间利率传导存在割裂；

（3）最后 ，我国实体经济存在的预算软约束问题是疏通利率传导机制的重要障碍，造成相关领域对利率变化不敏感，挤占金融资源，民营、小微企业难以获得充分的融资支持。 未来在积极疏通利率传导渠道的同时，也要兼顾发展和金融稳定的需要。 当前我国仍属于发展中经济体，拉动经济增长依然较为依赖投资，预算软约束部门依然挤占部分金融资源，金融市场深度及广度不足，利率渠道短期难以实现完全疏通，此外金融开放步伐有所加快，要协调好资本账户开放、汇率制度改革以及利率市场化推进的节奏。因此，未来货币政策框架转型仍面临诸多重点和难点，需要各方面协调配合，进一步加强金融市场的深度与广度，促进金融体制改革，厘清财政与货币政策的关系，隔离政府与企业信用，弱化预算软约束预期，实现金融对实体经济的有效支持。

针对目前金融供给侧结构的问题，未来政策要在以下几方面着重发力：

第一，打好防范化解金融风险攻坚战，有效稳住宏观杠杆率 ，管好货币总闸门，严控企业和居民部门杠杆过快增长，巩固供给侧改革“三去一降一补”的成果。

第二，要改善金融和实体经济的供需结构 ，通过结构性货币政策，从银行行为出发，完善金融机构正向激励，引导资源流向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业。

第三，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系 ，推动金融机构差异化定位，发展民营银行和社区银行，借力金融 科技 ，充分利用网络技术、大数据、云计算和人工智能等手段，增加金融服务的覆盖面、可获得性和便利度，提升金融服务效率及风险识别能力，改善过去服务中小企业面临的信息不对称问题，提升服务小微及民企客户的收益风险比。

第四，加快多层次资本市场建设 ，提高直接融资比例，发展股权融资、风险投资等直接融资方式，推动科创板和注册制落地，建立完善的退市机制，大幅提高企业违法成本，完善债券市场结构，改善金融机构和市场结构，对银行主导的间接融资体系进行补充。

第五，加大金融改革开放力度 ，促进金融市场和金融服务业对外开放，发挥“鲶鱼效应”，为微观主体注入改革与发展活力。

新闻联播

主要看央行的动作，比如央行的回购与逆回购等。如果是加量投放逆回购，资金面将大概率趋于宽松。

E. 如何理解央行“货币信贷座谈会”

作者：陈曦，太平洋证券固收首席分析师

2021年8月23日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。

我们的解读如下：

第一，此次会议是近年来的第三次“货币信贷形势分析座谈会”，前两次分别是2018年11月、2019年11月。 从会议公报格式可以发现这三次会议是同一序列，需要注意，2020年没有召开此雹败类会议。

从开会时间看，该会议是不定时的，表现出“相机抉择”的意味，即在需要时开，而不是固定时间开，不需要也可以不开。

第二，2018年11月、2019年11月召开之前，都是社融存量增速的持续下行（紧信用）。

从这个角度也可以理解，为何2020年没有开，因为2020年疫情开始已经是持续的宽信用，不需要开这个会。

第三，“货币信贷形势分析座谈会”标志着“紧信用”的结束。 2018年11月、2019年11月两次会议召开之后，社融存量增速都结束之前的持续下行。

图1 2018、2019年两次会议均标志着“紧信用”结束

第四，“货币信贷形势分析座谈会”并不标志进入“宽信用”，而可以是“稳信用”。 2018年11月会议之后确实进入阶段性宽信用，然而 2019年11月会议之后则只是“稳信用” ，社融存量增速只是企稳，而没有明显上行。

两次会议的一个差别在于， 2019年11月会议中强调“保持广义货币M2和 社会 融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配” ，而2018年11月时还没有这个提法。

第五，我们认为，2021年8月召开此会议，表明当前社融存量增速已经下降至合意水平，即 “紧信用”阶段结束；之后大概率是“稳信用”，而不是“宽信用”。

我们的依据是， 2021年会议与2019年相同，强调“保持货币供应量和 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配” ，其中名义经济增速按照孙国峰的解释，是潜在的晌漏名义经济增速，即6%GDP+3%通胀=9%，目前M2增速低于9%，然而目前社融存量增速在10.7%，并不算低，甚至有些偏高，只能说勉强属于“基本匹配”的范畴。

第六，“ 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的内在逻辑是，控制实体经济杠杆率保持不变。 杠杆率=负债/GDP，无论分子、分母初始值多少，只要分子分母增速相同，则杠杆率不宴肆烂变。

“稳杠杆”变为“加杠杆”并不现实，因此我们认为，这个约束条件难以出现放松，也就难以看到“宽信用”（社融存量增速的明显上升）。

第七，社融存量增速与股市有密切联系，社融存量增速触底，为股市反弹提供了条件。 2018年11月、2019年11月两次“货币信贷形势分析座谈会”之后，股市均出现上涨，这可能不是巧合。

当前股市反映的是过度悲观的经济预期和政策预期，其中政策预期又是关键。我们认为“7.30”政治局会议标志着政策阶段性微调，政策组合由 “紧财政+紧信用+控地产+共同富裕+碳中和” 变为 “稳财政+稳信用+控地产+共同富裕+碳中和（？）” ，经济失速风险基本消失，这意味着股市存在反弹可能。

第八，对于A股行情，我们的定性是估值和情绪修复，类似2014年下半年的“估值重估”。

这种行情 并不依赖经济上行 （事实上我们并不看好未来半年经济）， A股反弹只需要以下三个条件：“经济没有失速风险+政策边际重视稳增长+货币相对宽松”。

经济没有失速风险： 经济下行可以，只要不失速、不出现危机就行。股市很大程度上是信心问题，而不是看GDP增速高还是低。美国经济增速比中国低得多，但股市比中国好得多。

政策边际重视稳增长： 7.30之前的政策组合对短期GDP不利，而7.30开始出现边际变化。全力稳增长对股市反而不利，股市最好的环境不是过热，过热反而会导致通胀、政策收紧。政策边际重视稳增长实际对股市就已经很好。

货币相对宽松： 从今年利率看，十年国债收益率趋势性下行，信用债收益率更是大幅下行，这为估值重估提供了必要条件。

第九，我们认为，A股全面“估值重估”的条件已经具备，看好未来半年股市表现。重点推荐以下三个板块：

（1）绝对超跌的低估值蓝筹股 ，估值已经跌到 历史 绝对低估值，反弹空间很大；

（2）相对超跌的抱团白马股 ，尽管从 历史 绝对估值看仍然偏高，但回到 历史 低估值区间的可能性并不大，“核心资产”的理念已经深入人心，价值股已经可以越跌越买；

（3）高景气度的成长股， 光伏、半导体、新能源，这些行业的景气度没有问题，按照成长性逻辑仍可继续演绎。

第十，债券市场仍然维持乐观，继续推荐2.80-2.85%保持标配，同时收益率越上越买的策略。

近期债券市场对“宽信用”、“宽财政”担忧较大，同时资金面并未像市场想象的那么稳定，导致债市陷入僵局。

我们认为，今年我们只能看到“稳财政+稳信用”，因为财政、信用均存在明显约束。

财政的约束：中央财政要更持续，地方受到隐性债务、项目收益性约束。

信用的约束：通胀的约束 （央行二季度专栏一：基础货币不会导致通胀，信用和财政扩张会导致通胀） 、杠杆的约束 （社融增速与名义经济增速相匹配）。

对债市而言， 历史 上炒作“宽信用”、“宽财政”往往提供上车机会， 例如2015年、2016年两次炒作地方债务置换、2018年三季度炒作地方债发行等。

主要逻辑是：

1、“宽信用”、“宽财政”没那么容易实现，更没那么容易带动经济增长。 我们看2015、2016年地方债政府债务置换、2018年三季度地方债冲击之后，经济怎么样了？还是下行。

2、“宽信用”、“宽财政”的目的是“稳增长”，“稳增长”更需要“宽货币”。 我们回顾2015、2016、2018年，宽货币是不变的主线，我们还没见过稳增长时“紧货币”。

3、对债券市场而言，“宽货币”才是直接逻辑。 信用政策、财政政策对债市的影响路径都是比较复杂和间接的，甚至每一次的结果都不一样，差异就是在于利率政策。只要利率政策不紧，那么对债市就只有冲击，而不会改变趋势。

从 历史 上前两次“货币信贷形势分析座谈会”来看，之后均出现收益率明显下行 ，而不是上行。主要原因也是在于， 市场并不一定会炒作“宽信用”，反而是可能会炒作“宽货币”。

图2 两次会议之后，债券收益率均为下行

对于债市而言，“紧信用+紧财政”组合确实已经结束，但并不意味着债券牛市结束，因为我们看不到“紧货币”的可能性，反而有加码“宽货币”的可能性。

站在当前时点，我们无法否认炒作“宽信用”、“宽财政”的可能性，但也无法断言一定会炒作“宽信用”、“宽财政”（太多投资者期待8-9月收益率上行，这导致能否上行又存疑）；同时也无法断言不会重复2018年11月、2019年11月两次开会之后，收益率均明显下行。

对于这种不确定性，我们能做的只能是应对，而不是预判。

我们的建议是：

（1）十年国债在2.80-2.85%时至少保持标配 ，这只是收益率下行的合理中枢水平。对于生息资产，等待是有机会成本的，且收益率下行周期勿轻言底部。

（2）如果：债券市场出现炒作“宽信用”、“宽财政”导致的收益率上行，那么：应积极把握调整买入机会。

F. 2021央行怎样调整货币政策货币要灵活适度流动性合理充裕

日前召开的国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，近日召开的中央经济工作会议提出，2021年在政策操作上要更加精准有效，不急转弯。

平稳有序的货币政策

2月至今，央行向公开市场累计投放28万亿元短期资金，但随着逆回购陆续到期，应急性投放的超额流动性已基本回收，后期公开市场操作将回归常态，另一方面要促进经济运行保持在合理区间就靠政策配合，正常定调“不急转弯”，2月3，央行开市首日开展12万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，央行通过下调法定存款准备金率、中期借贷便利操作和公开市场操作等方式。

同时，一行两会利好频出，央行开市后两日通过公开市场操作释放流动性累计达17万亿元，充分显示央行稳定市场预期、提振市场信心的决心，日前发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》指出，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益，而开市前两日，央行累计投放流动性17万亿元，保持了节后市场流动性的充足供应，提振了市场信心。

行业人士普遍认为，受货币政策转向、市场流动性由紧转松，宽货币与紧信用作用导致信贷传导不畅背景下，票据业务类信贷的作用以发挥，在2018实现回暖，受新冠肺炎疫情影响、经济下行压力增大的背景下，上市银行群体仍保持着不错的利润增速，8月25，行长易纲在国务院政策例会上表示，稳健货币政策的取向不变、保持灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的决心不变，即，“平稳和有序”将成为助企纾困政策退出的关键词。

货币灵活流动性合理充裕

国务院政策例会上，中国人民银行副行长刘国强表示，退出要基于对经济状况的准确评估，不能出现“政策悬崖”，据了解，疫情之下纾困小微企业是重要任务，央行在信贷方面力度上有明显倾斜，部分地方银行还放宽了申请条件，宏观政策逐步开始向‘中性’回归，经济修复推动失业率向常态回归，就业问题对宏观政策退出的掣肘弱化，中国银行研究院研究员梁斯称。

虽然非常态政策也会回归常态，但中央经济会议定调2021宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，“不急转弯”的财政和货币政策相信仍对明年市场资金面形成支撑，相比去年会议提出的“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，此次会议更加强调货币政策精准导向，重点加强 科技 创新、小微企业领域金融支持，货币和财政政策都将开启正常化进程，有序退出疫情期刺激政策，也不贸然收紧。

要确保政策节奏和力度，不能影响各类主体对政策预期的判断，在把握政策调控主基调不变基础上根据经济金融形势变化预调微调，稳定企业生产经营预期。

房住不炒政策

东方金诚首席宏观分析师王青表示，2021年经济运行仍要稳字当头，政策上要避免急起急落，要继续帮助疫情期间受到严重冲击的市场主体尽快恢复正常运营，一些减税降费政策和普惠金融措施还要保持适当力度，不能骤然退出，“今年在应对疫情冲击宏观杠杆率阶段性上升背景下，明年更要处理好恢复经济和防范风险的关系。

在广发证券首席经济学家郭磊看来，2021年房地产、地方融资、影子银行等三个传统金融政策敏感领域也都将较2020年更谨慎，疫情应对期间金融支持政策具有阶段性，政策会逐步关注激励相融、道德风险等问题，防范溢出效应，考虑政策工具适时退出，2020年杠杆率预计上升幅度较大，2021年将进入稳杠杆阶段。

此外，2020年杠杆率预计上升幅度较大，2021年将进入稳杠杆阶段，首先，全面降准释放出了大量长期流动性；其次，央行公开市场操作发力，9月实现净投放的可能性不小；最后，9月是传统财政支出大月，财政库款将形成流动性投放，光大证券首席银行业分析师王一峰表示，2021年结构性货币政策仍是主要发力点，将投资标的的投资决策权交由保险机构，提供了更大的自主权。

信贷政策执行情况将继续纳入宏观审慎评估（MPA）考核，央行仍会通过公开市场操作等政策工具来维持市场流动性的合理充裕，但预计全面降准降息的概率都不大，也不排除仍有定向降准投放流动性定向支持中小微企业及制造业的可能，在中央坚持“房住不炒”政策背景下，各区域房地产保持稳中偏紧的态势，对降息、降准需求随之下降，经济下行压力持续增加背景下，2021年gdp增速将较快反弹，基建需求将持续回升。

公开市场利率

另一方面，2021年全球及国内物价将处于温和水平，GDP增速反弹不会引发经济过热，不具备加息升准、实施大幅度货币紧缩政策的条件，同时，会议再次确认了货币政策保持稳健灵活适度、精准释放流动性，货币政策在具体执行过程中，从这一点看，明年大概率还会看到央行的全面降准和下调mlf和公开市场操作利率等行动。