安踏为什么市值蒸发

『壹』 能否蹚过“浑水”，安踏体育如履薄冰

7月8日，以狙击中概股而闻名的知名沽空机构浑水（Muddy Waters Research），在背后引爆了重磅“炸弹”：质疑安踏 体育 的财务状况严重不可信，暗中控制了大量的分销商，通过财务操纵的方式来“美化”业绩。

十二时辰，两份浑水报告

报告一经发布，随即引发安踏 体育 大跌逾8%，市值缩水百亿港元，公司紧急向港交所申请临时停牌。

第一份报告紧抓安踏 体育 的分销商体系说事。品牌成立之初，没什么知名度的安踏不得不建立自己的分销商和零售商网络。但靠着这一土策略，安踏的品牌吸引力得到极大提升。

在浑水看来，这些安踏品牌的分销商貌似是独立第三方，但实际上都在安踏的掌控之中。

浑水认为，在大约46个一级分销商中，安踏秘密控制超过了40个，这些分销商销售合计占总销售额约70%。同时，将子公司变成分销商，这样“子公司”的成本不必出现在上市公司系统中；另一方面，不用等到商品最终销售到客户手中，在分销商收到货物后就可以确认收入，既减少开支，又加速收入确认，这无疑会让财报得到美化。

浑水还发现，这些分销商的平均毛利率仅为7%到8%，平均净利率则接近为零，远远落后百丽和宝胜这些运动鞋服代理公司。

对此，浑水引用采访源的话：安踏管理层直接把安踏和分销商称之为“左手跟右手的关系”。

9日早盘，安踏 体育 发布澄清公告，否认浑水对其相关指控，指出部分分销商为推广业务便利，会自称为集团“子公司”或“分公司”，而并非以法律的定义来表述，这仅代表其为安踏品牌的一份子。

受此推动，安踏 体育 开盘曾一度下探六个点，但买盘随后涌入，股价止跌企稳。

9日上午盘中，浑水再度发布第二份做空报告，指责安踏 体育 涉嫌内部腐败欺骗投资者，十年前利用代理人体系转移上市公司优质资产。

安踏 体育 也迅速回应，指控报告并不准确及具误导性。显然第二份杀伤力不足，安踏 体育 的股价处变不惊，当天微涨0.2%红盘报收。

十三个月内，遭遇三次做空

曾经做空过新东方、分众传媒、学而思的浑水，令境外上市公司胆寒，但其做空的内在逻辑却并不复杂，主要分为商业欺诈、财务作假和基本面负面三种类型。

通过精准的分析，浑水将做空报告提供给投行和基金公司，引起市场对问题公司股票的踩踏，股价一落千丈，横遭腰斩之首行际即是浑水盈利之时。

财务专家刘春生察配表示，浑水选定目标企业的过程并不轻松，查阅上市公司的财务报表，搜集其临时公告，媒体报道、官方网站信息，形成信息图谱，模拟这些公司的信息链条，找到其逻辑上的节点，然后通过实地调研、调查关联方，上下游企业，客户与竞争对手、行业专家等全面整理相关信息，找到证据链上的瑕疵。

所以，浑水这次沽败芹指空安踏 体育 ，从两份报告提出的证据来看，明显是做足了充分准备。

而这也已经是短短十三个月内，安踏 体育 遭遇沽空机构的第三次做空。

2018年6月，沽空机构GMT首先针对港股 体育 用品公司发布沽空报告，涉及安踏、特步、李宁等企业。

GMT从五个方面质疑安踏 体育 ，包括营业利润率过高、现金或预付账款等存在大量异常、涉嫌配合收入虚增现金流、存货相对于收入比例过低、预付账款相对于存货比例过高等。

2019年5月，沽空机构Blue Orca发布安踏 体育 的做空报告，认为安踏夸大旗下品牌Fila的零售销售收入，对比一众国际知名运动品牌，“好的太不真实”，安踏估值有34%的潜在跌幅。

经历上述两次做空，虽然短期内对安踏 体育 股价造成下跌，很快又“满血复活”迭创新高。

但这次安踏 体育 遭遇的是知名度更大的浑水，公司能否经受住相关指控的考验，现在看还是未知数。

为何安踏 体育 备受沽空“青睐”

推动安踏 体育 股价“步步高”是其优秀的业绩，远超过李宁和特步等国内知名 体育 用品公司。

财报显示，过去五年，安踏 体育 始终保持两位数增长:从2014年到2018年，营收规模分别为89亿、111亿、133亿、166亿和241亿元，2018年的增长速度最为迅猛，增速高达45%；净利润则从2014年的17亿增长到2018年的41亿元。

这其中，斐乐(FILA)品牌对于集团整体业绩的带动功不可没，但也因此招来非议。

港股公司财报披露的内容相对A股而言，信息量偏少，这从财报的总页数就可以很直观的看出区别；虽然较内地千篇一律的刻板模式，港股公司财报较为吸引眼球，尤其是消费、文化产业类公司内附的彩页，用于宣传的比例更高，但实质上有价值的内容比较匮乏，很多信息公司可以选择不披露，而这也就为做空机构提供了“炮弹”。上月，波司登就因此遭遇沽空机构Bonitas的“绞杀”。

自2009年收购斐乐以来，安踏 体育 一直未曾披露斐乐的具体收入及其他数据，仅披露截至2018年12月31日，安踏在中国内地、中国香港、中国澳门和新加坡，包含斐乐在内的门店数目共1652家。

于是单就这一点来看，公司经营的透明度有待提高。也正是基于此，令沽空机构有机可乘，接二连三围绕薄弱的“不透明”寻觅攻击点。

里昂证券9日也就此发布研究报告，认为浑水对安踏 体育 的做空报告公平，真正问题在于一只流通性强的股票，若企业管治及财务披露不透明，在脆弱的市场环境下，估值超出预期基本面，即使没有浑水的指控，股价也可能受压。

『贰』 Amer Sports半年亏损14亿元会“拖累”安踏体育吗

安踏 体育 CFO赖世贤曾表示，Amer Sports短时间不并表，有利于中长期发展

本报记者 李婷

安踏 体育 近年来持续“开挂”。

在并购Amer Sports后，公司股价持续上升，估值一路水涨船高。截至8月28日收盘，安踏 体育 股价为82.05港元/股，总市值2218亿港元，居行业第一。

在业内和多数机构看来，疫情影响下，安踏 体育 的业绩表现可圈可点。据安踏 体育 2020年半年报显示，公司实现营收146.69亿元，略降1%，净利润16.58亿元，同比减少28.6%。

不过在众多机构评级中，花旗成为“少数派”，今年持续对安踏 体育 维持“沽售”评级，给出49.6港元/股目标价。花旗的“担忧”恰恰是来自安踏 体育 对Amer Sports的并购。

花旗开启负面观察

2018年底至2019年初，由安踏 体育 联合方源资本、Anamered Investments及腾讯组成投资者财团，并购了国际著名 体育 用品公司Amer Sports，成为中国服装行业及 体育 用品产业 历史 上最大的一笔收购，也是2018年至2019年度亚洲市场最大并购案。

在该并购案中，Amer Sports全部股份每股作价为40欧元，安踏 体育 在其中投资15.43亿欧元（相当于人民币117.06亿元），占57.95%的股份。

在2019年业绩会上，安踏 体育 董事局主席兼首席执行官丁世忠表示，组团收购是因为安踏 体育 不是冒进的公司，短期之内Amer Sports不会给安踏 体育 带来大的利润贡献，但应该会带来增速的收益。一旦成功收购，最大的协同效应将会体现在中国，因为它旗下许多品牌在中国的规模非常小。

安踏 体育 的此次收购，也引发了资本市场的强烈关注，获得众多机构青睐。

从股价表现来看，从2018年10月31日至今，安踏 体育 股价从最低31.25港元/股最高涨至88.15港元/股，截至2020年8月28日，收盘价为82.05港元/股，总市值2218亿港元，稳居行业第一，累计涨幅达162.56%；市盈率达到43.15倍。

在安踏 体育 发布2020年半年报之后，包括高盛、摩根等多家机构对安踏 体育 维持“买入”评级，并上调安踏 体育 目标价，最高调至103港元，认为安踏 体育 的前景可期。

对此，花旗却持有不同意见。从今年年初疫情暴发以来，花旗却持续对安踏 体育 维持“沽售”评级，甚至在8月初，对安踏 体育 开启了负面观察，维持下调安踏 体育 目标价49.6港元。

被“隐藏”的亏损

花旗对安踏 体育 维持“沽售”的主要原因正是安踏 体育 对Amer Sports的并购。

据花旗在今年3月份发布的研究报告，如果海外业务进一步恶化，该行不排除Amer Sports未来出现商誉减值的可能性。

8月7日，安踏 体育 宣布在境内发行120亿元中期票据及超短期融资券获得中国银行间市场交易商协会接受注册通知书，主要用于偿还贷款及一般运营资金。消息一出引发了市场关注，花旗认为，此举或加剧安踏 体育 现金流压力及财务风险，随即开启负面催化剂观察。

根据安踏 体育 最新一期的财报披露，Amer Sports在2020年上半年实现收益71.64亿元，净亏损13.65亿元，全面亏损总额14.20亿元；资产总值575.79亿元，负债总额390.98亿元，资产负债率67.9%。

而在上一年度的2019年，从2019年3月26日至2019年12月31日，Amer Sport收益为174.99亿元，持续经营业务亏损为10.03亿元；截至2019年12月31日，Amer Sports资产总值为591.76亿元，负债总值为395.73亿元，资产负债率高达66.87%。

值得一提的是在2019年11月份，安踏 体育 一度以折价方式向包括安踏 体育 高管、红杉资本在内的投资人出售Amer Sports5.25%的股权，交易后安踏 体育 仍然持有Amer Sports57.7%的表决权，并且享受52.7%经济利益。

据此，安踏 体育 在2019年对Amer Sports的投资亏损是6.5亿元，在2020年上半年的投资亏损约7.2亿元。

不过上述较大金额的亏损却因为Amer Sports的财务与上市公司不并表处理，也减轻了对安踏 体育 的业绩造成冲击。

持股52.7%却“放弃”控制权

有报道称，安踏 体育 CFO赖世贤在此前曾解释为何安踏 体育 和Amer Sports不合并财务报表时表示，短时间不并表，有利于中长期发展。

AmerSports新董事会制订了五年的发展战略，希望在未来五年管理层的发展目标能够按计划按步骤顺利实现。

不过在财务专家看来，Amer Sports作为安踏 体育 持股比例达到52.7%的绝对控股子公司，如果不做并表的会计处理是一种不太常规的做法，而如果按照实质大于形式原则，绝对控股股东若把控制权出让给其他小股东，必须有要合理充分的依据和解释。

安踏 体育 在其2019年年报中披露了具体的会计处理方式，使得Amer Sports变成安踏 体育 旗下的合营公司而无须并表。

据公告披露，在2019年3月26日，安踏 体育 通过与其余参股股东签订了一项股东协议，使之失去了对Amer Sports的控制权，随即将Amer Sports变为了合营公司。

匿名财务专家对《证券日报》记者表示，在会计处理上，对合营公司投资采用权益法，子公司亏损也是要反映到母公司的投资损益中去，但限于投资总额之内，这种处理法对企业的“好处”是，一旦子公司出现较大亏损，合营公司对母公司业绩的影响会远小于并表对业绩的影响；同时也会减轻子公司因持续较大亏损而致使商誉减值，造成的业绩大滑坡。

上述专家认为，如果企业子公司在“预计较大亏损”的前提下有意识地放弃控制权，明显有“美化”业绩的嫌疑。

『叁』 耐克市值一夜蒸发800多亿，谁才是最终赢家

耐克市值一夜蒸发800多亿，国产鞋厂商才是最终赢家。按照目前耐克在大中华区的销售量来看，销售量仍然有80多亿美元，这也就意味着耐克如果能够退出中国市场，国产鞋厂商能够瓜分剩余市场，最终大赢家就是国产鞋厂商。

按照目前阿迪达斯和耐克都在国内市场的挫折来看，随着这两家国际巨头在中国的销售额进一步下跌，安踏和李宁等国产鞋品牌相信能够成为最终赢家，因为等待这些国际巨头退出中国市场之后，剩下的市场是相当可观的，而且国产鞋品牌也能够瓜分殆尽。

『肆』 曾排名第一的运动品牌，如今500亿市值蒸发，创始人为何不争气

随着时期的变化，人们对服装样式的追求也改动了许多，运动服饰开端遭到追捧，因而我国运动范畴也迎来了快速开展，在过去十年间，运动市场的范围增加了30%以上，一些知名运动品牌开端崛起，比方李宁、安踏等知名国内品牌，他们不断牢牢占领着国内的主导位置

2017年，贵人鸟的全年利润仅为1.5亿元，一年以后，贵人鸟的亏损金额到达6亿元。2020年上半年的销售额仅为5.5亿，进入到2021年，贵人鸟的市值不断彷徨在15亿左右。为了生存，贵人鸟的门店陆续关闭，而这个品牌也逐步成为了人们的记忆，真实是令人可惜。

『伍』 安踏中国第一世界第二，为什么安踏比李宁市值大

08年奥运，李宁形势一片大好，那段时间各种产品也是层出不穷，篮球的驭帅，飞甲，“习惯跳得高”，基本上就是秒杀所有国产品牌，够一够就能赶上耐克阿迪的水平。足球我记得有李铁的铁系列，小球类也是。全面发力，简直就是要一统江湖的节奏。

从一个事情就看清李宁了，12年单位搞活动，要采购3万多元的服装，虽然金额不大，但是别家店都是听说后上门推销，我们还是想买个好点的牌子，于是选中了李宁，选好衣服付好钱，由于还要等他们备货，不能马上拿走衣服，于是就提出到货后店里给送下货，其实只离了3公里，我们自己过来都是自费打的过来的。但是店里一口回绝，说我们李宁从来不送货。最后还得自己掏腰包，过来打车把衣服拿走。从此对李宁就敬而远之了，我等平民太穷，不配穿高级的李宁。

『陆』 HM招致大祸，阿迪耐克前赴后继“作死”，是时候给他们上一课

挣中国的钱诋毁中国，中国棉花引出大批“阴阳企业”，。外国服装企业“头铁”以身试法，在中国的底线上反复横跳。中国俗话说，福祸无门，惟人自召，一大批外国服装企业选择献祭自己向背后的“金主爸爸”示好，但他们并不知道将面临怎样的“雷罚”，我们让子弹再飞一会。

服装行业大调整

据环球网报道，当地时间3月25日，耐克股价开盘大跌，单日流通市值蒸发约71亿美元，而阿迪达斯股价同样遭受重挫，单日流通市值蒸发约35亿欧元，约合270亿人名币。而中国股市的纺织服装板块十分活跃，其中，李宁大涨超过10%，安踏 体育 上涨8.4%，而特步国际与361度同样迎来上涨。

而这一切，都来源于外企对中国的无故抹黑，据报道，24日，瑞典服装品牌H&M在官网发表一份声明在中国网友间炸锅，其中包括H&M集团对中国少数民族“强迫劳动”与“宗教歧视”的指控，并且针对中国单一地区表示，拒绝从该地区采购原材料。这一声明在中国网络掀起声讨的巨浪，随后，阿迪达斯与耐克等一批外企也被揪了出来，他们同样作出令人作呕的“阴阳行为”。他们这一行为，立刻遭遇“现世报”。

“小丑企业雷罚将至”

据报道，随着事件发酵，众多与相关品牌合作的“明星”纷纷发表声明，与H&M、耐克、阿迪达斯等企业划清界限。其中，3月25日上午，乐华 娱乐 通过官方微博发布声明称，该公司艺人王一博终止与耐克品牌的一切合作，随后，艺人谭松韵、黄轩、易烊千玺等均发布公告均与这些“小丑企业”解约。

另外，据耐克公司财报数据显示，中国内地占耐克全球销售额约20%左右，据中信证券在研报中称，如果其拒不悔改，将对其在中国市场销售产生较大负面影响。

据分析人士称，此事件发生后，国货品牌力、消费力或将得到系统性加强。据李宁发布的2020年财报显示，净利润已上升至17亿元，而2020年安踏公司实现净利润51.62亿元人民币，已经超过阿迪达斯。

事实上，近年来，中国人民对国外品牌的崇尚度有所下降，而对国货的认可正在逐步提高，国际服装品牌的行业格局正在发生一场消无声息的巨变。