货币化收紧有什么影响

A. 2019年多地下调棚改目标：货币化安置政策收紧

近日，多个省市相继进入地方两会时间，各地2019年棚户区改造计划也陆续亮相。过去一年，棚改货币化政策曾多次引发讨论，全年棚改任务完成量依旧超额完成。但随着货币化安置政策收紧，2019年多地也纷纷下调目标任务。在因地制宜和防控重大风险的大背景下，稳定将成为2019年棚改主基调。

势头放缓

1月27日，浙江、上海、贵州、陕西、重庆等省市地方人大会议开幕，多地政府工作报告在2019年保障民生计划中，均提到加强保障性住房的建设。而根据此前各地召开的住房工作会议，新的一年，地方仍将继续推进棚户区改造计划。

住建部1月22日公布的数据显示，2018年全国各类棚户区改造开工626万套，超额完成了去年度580万套的目标任务。在地方层面，以浙江为例，2018年，该省棚改计划完成开工29.2万套，实际开工40.6万套，完成率达139%。

不过，据21世纪经济研究院分析师的不完全统计，相较于2018年的“突飞猛进”， 2019年各地的棚改目标均有所下降，且下降幅度较大。其中，山西从12.52万套下调至3.26万套；河南从50万套下调至15万套；四川从25.5万套下调至15万套；北京也从2.36万套下调到1.15万套。

有媒体据此解读称2019年棚改目标或将大幅缩水，整体跌幅可能过半。对此，克而瑞地产研究团队发布的评论文章指出，从已经公布的19个省市2019年的棚改开工目标来看，总体较2018年计划开工量下调幅度约21%，这与全国棚改计划开工量下调幅度一致。

上述文章表示，各省市间有升有降，其中广西、辽宁、陕西、重庆等6个省市2019年计划开工量同比增长，历年开工量在20万套以上的江西、湖北、河北等3个棚改大省在2019年计划开工量同比持平或者微跌。“前期棚改开工量较大的省出现阶段性回调符合客观规律和市场预期，例如河南省，2018年棚改实际开工量就已达到2016年的1.8倍，2019年计划目标回落也在预期之中。”

根据国务院常务会议的安排，2018-2020年三年棚改攻坚计划定下了再改造各类棚户区1500万套的目标。而从分割的年度计划看，2018年为580万套，2019年、2020年均保持在460万套。

政策收紧

不论是目标减半还是下调21%，2019年棚改都将迎来政策性拐点，放缓已经成为大趋势。

去年6月围绕棚改货币化政策走向的话题却走到风口浪尖。虽然一个月后，住建部的声明指出，并未叫停棚改货币化政策，但相较于此前的大力倡导，政策风向悄然转变。住建部明确，要因地制宜地推进棚改货币化安置。对于商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。

从历年情况看，棚改货币化安置在地方楼市去库存过程中扮演着关键角色。然而，与2017年强调三四线城市和县城要继续做好去库存工作不同，2018年底召开的全国住房工作会议并未提及去库存相关内容。

同时，更为关键的是，据多家媒体报道，去年12月，在住建部下发的2019年棚改计划提出，政府购买棚改服务模式将被取消。

在各地实施棚改计划过程中，政府购买棚改模式是主要的融资方式，由政府选择具有实力的平台公司，与其签订购买服务协议，由平台公司负责具体实施，项目资金来源于国家开发银行、农业发展银行等政策性银行的棚改专项贷款。这意味着，政府需要对项目进行兜底，因而一定程度上将增加地方政府隐性债务风险。

而在防控重大风险的大背景下，各级都在严控债务问题。上述2019年棚改计划指出，对于新开工的棚改项目，不得以政府购买服务的名义变相举债或实施建设工程，而是要求以发行地方政府债券方式（棚改专项债）为主进行融资。

在地方层面，相关政策已经初见端倪。江西省住建厅在2018年住房工作会议上提出，要有针对性地调整完善货币化安置政策，对商品库存不足、房价上涨压力大的市县，取消货币补偿奖励政策，加大安置住房建设力度。2016年和2017年，江西省该项表述分别为“力推棚改货币化安置和政府购买服务”、“加大棚户区改造力度，大力推进政府购买棚改服务”。

迎合市场所需

戴德梁行首席政策分析专家魏东向从市场角度进行观察称：“棚改货币化政策的确能够很大程度上改善民生，帮助棚户区居民提升生活质量。但是中国房地产市场自2015年以来呈现连续上扬的态势，在一二线城市纷纷限购的背景下，一些热钱在末班车心态的引领下也纷纷流入三四线城市，推高了当地房价，同时放大了有效需求，造成房价高于真实价值，所以棚改货币化的政策调整是适应了当下的市场现状。”

不过，基于2019年或取消政府购买棚改模式的考虑，天风证券固收团队测算，2019年棚改资金需求在1.3万亿元左右，落实到政策性银行贷款与专项债的共有1.17万亿元。但在政府购买服务模式取消后，保守估计2019年棚改专项债有6000亿元的配额，因此还有接近6000亿元的资金缺口。

实际上，随着2019年地方新增债务限额将提前下达，全年地方专项债有望进一步扩容。作为专项债的主要品种之一，棚改的资金来源一定程度上能够得到保障。

去年10月召开的国常会也明确，各地要严格评估财政承受能力，科学确定2019年度棚改任务。保持中央财政资金补助水平不降低，有序加大地方政府棚改专项债券发行力度。对新开工棚改项目抓紧研究出台金融支持政策。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，当前各地棚改目标的调整，体现了一城一策的导向。可以预计的是，很多2018年房价上涨过快的城市，尤其是东北、西北和西南等省会城市，棚改政策也会略有调整。当然目前新的情况在于，国家发改委对于轨道交通等建设的支持力度重新加大，实际上轨道交通沿线的棚改力度依然不会降低，这也是政策调整下新的市场机会。

B. 任泽平：未来货币政策空间还有多大应该继续降准吗

导读

近期随着经济初现企稳迹象但基础不牢，油价、猪价上涨，股市大涨，一二线房市回暖，实体经济融资难贵问题仍突出，市场对于是否应该继续降准争议很大。未来货币政策空间还有多大？应该继续降准吗？

目录

1 2019年货币政策：宽信用、稳增长

1.2 2019年货币政策主基调：宽信用、稳增长

2 从经济增长看：经济初现企稳迹象但基础不牢

2.1 经济年中触底，市场否极泰来

2.2 供给侧重建有望推动投资企稳

2.3 主动去库存渐入尾声，经济从触底走向企稳

3 从通胀看：猪周期启动，油价上涨

3.1 PPI展望：经济企稳，OPEC限产，油价支撑PPI企稳回升

3.2 CPI展望：猪周期叠加疫情

4 从资产价格看：股市大涨，一二线房市销售回暖

4.1 股市：“改革牛2.0”，资本市场回暖

4.2 房市：一二线销售回暖，三四线低迷

5 从企业融资环境看：企业分化明显，中小企业融资难贵问题仍突出

6 未来货币政策展望：政策重心从宽货币到宽信用

6.1 一季度货币政策回顾

6.2 未来货币政策展望

正文

1 2019年货币政策：宽信用、稳增长

2016年下半年，经济第一次触底，央行缩短放长，开启去杠杆进程。

2017年金融去杠杆，3次上调公开市场操作利率，7天OMO利率从2.25%上升到2.50%。广义货币供给M2增速不断创历史新低，从2017年1月的10.7%下降至2017年12月的8.1%。

进入2018年，金融去杠杆逐步传导到实体经济，融资形势紧张。叠加监管趋严影响，表外融资不断收缩，社融增速由2018年1月的12.71%持续下行至12月的9.78%。

2018年下半年，进入量价齐跌的主动去库存阶段，经济下行和通缩压力加大，货币金融政策从偏紧转向宽松。 PPI从6月的4.7%大幅下降至12月的0.9%。同时，中美贸易摩擦不断升级，经济下行压力较大。在此背景下，央行3次降准，大型银行存准率从17%下降至14.5%。中美汇率从6月的6.41贬值至12月的6.86。

1.2 2019年货币政策主基调：宽信用、稳增长

2018年下半年，中美贸易摩擦、金融去杠杆、房地产调控、主动去库存等叠加，经济下行压力加大，政策加强逆周期调节，货币政策开始转向放松，政策目标旨在宽信用、稳增长。

近期随着经济初现企稳迹象但基础不牢，3月制造订单触底回升，1、2月M2和社融触底回升，油价、猪价上涨，1月以来股市大涨，3月以来一二线房地产销售回暖，但实体经济融资难贵问题仍突出。 主因是前期货币政策宽松、基建加大力度开始见效，民营经济座谈会讲话、两会公布减税计划、科创版注册制改革等提振民营经济信心。

行至二季度，市场对于是否应该继续降准争议很大。未来货币政策操作空间还有多大？应该继续降准吗？

2 从经济增长看：经济初现企稳迹象但基础不牢

2.1 经济年中触底，市场否极泰来

我们在《否极泰来——2019年宏观展望》中提出，2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来

1)上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。

经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。

2)年初M2和社融增速触底回升，政策底(2018年3季度)、市场底(2019年1季度)、经济底(2019年中)将先后出现。

3)货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。

4)未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。

5)中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

6)当前三大挑战：贸易摩擦具有长期性和严峻性；渐行渐近的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推动新一轮改革开放。

2.2 供给侧重建有望推动投资企稳

对经济形势的判断核心是投资，而对投资的判断，核心是地产投资(开工、竣工)、基建和制造业投资。

2018年及以前，供给侧改革对投资的扭曲。 2018年及以前受供给侧改革影响投资出现分化：1)房地产去库存使房地产开工大幅增长。 本轮以棚改为主的房地产去库存政策，使房地产库存绝对面积下降了30%、去化周期下降了50%，广义库存去化周期(13个月)下降到了本世纪初的水平。带动房地产销售、开工均出现了较大幅度的增长，开工面积从2015年底部10亿平同比增长50%至2018年15亿平。 2)制造业去产能使中上游利润大增但投资压抑。 煤炭、钢铁等上游行业去产能、以及环保带来的产能收缩，叠加地产去库存带来的总量需求扩张，使得中上游企业迎来了历史上时间最长、幅度最大的一轮景气周期，截留了巨额盈利。但由于限制性的产能扩张政策，制造业投资仅小幅复苏。 3)金融去杠杆导致房地产开工和竣工的背离，以及基建投资的萎缩。 金融去杠杆通过大幅压缩表外融资渠道，使得最依赖表外的房地产和地方政府融资紧张。导致房地产企业大幅压缩施工、拖长竣工周期。地产行业罕见的出现了持续的开工与竣工的背离，地产企业通过高周转模式把资源投入了能够带来现金流的开工与预售上。同时基建投资增速大幅下滑。

我们预计，2019年有望看到房地产、基建、制造业投资三驾马车共振。2019年，去杠杆、去产能、去库存这三种对投资的制约力量，在同时发生转向。 去杠杆转为稳杠杆，去产能政策退出历史舞台，房地产由去库存转为补库存。随着供给侧改革退出，周期性的力量又将重新成为经济周期的主导。过去被抑制的基建投资、房地产施工/竣工以及制造业投资将重新转为扩张，而房地产开工在低库存的支撑下，虽然会回落但依然不错。总体上，在2019年，我们将有希望第一次看到房地产开工不差、竣工上行——地产投资高韧性，基建、制造业投资边际改善的组合，是这一轮经济复苏周期以来需求最好的阶段。 这种投资端的强劲，本质是对过去几年房地产库存不足、竣工交付不足、制造业产能不足的一种重建过程，因此，可以理解为供给侧的重建。

2.3 主动去库存渐入尾声，经济从触底走向企稳

库存去化放缓，主动去库存渐入尾声。 3月原材料和产成品库存指数分别为48.4%和47.0%，较上月回升2.1和0.6个百分点，但仍低于荣枯线。产成品库存上升幅度明显低于2016-2018年，原材料库存指数上升主要源于采购量加大。

目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。

3 从通胀看：猪周期启动，油价上涨

3.1 PPI展望：经济企稳，OPEC限产，油价支撑PPI企稳回升

在此前的报告中(《2019年降准降息空间有多大？——PPI才是中国货币政策最重要的锚》)， 我们提出PPI是我国货币政策名义锚，是理解货币政策周期的重要视角。 PPI与我国货币政策的四大最终目标都息息相关，这主要与我国目前的经济金融现状相关，国企影响力较大、经济依靠投资、指标不够完善等等。 在实际操作过程中，不管是无意的还是刻意的，货币政策的名义锚更接近PPI。

随着OPEC减产、美原油产量下滑、全球库存逐步下降等因素的影响下，油价有所支撑我国PPI企稳回升。 2月OPEC继续减产24万桶/日至3068万桶/日，1月减产79.7万桶/日，OPEC联合减产执行率由86%上升至94%。受北美钻机数增长放缓的影响，美国原油产量环比下滑10万桶/日。从目前来看，OPEC国减产、北美钻石数增长放缓非OPEC产量增量下滑，库存有望再次出清，油价有所支撑国内PPI企稳回升。

值得注意的是，目前全球经济增速有所疲软，油价难以大幅上涨，PPI不会大幅反弹。美国作为全球最大的经济体，出现繁荣到顶迹象。

3.2 CPI展望：猪周期叠加疫情

除了油价之外，还有猪价将影响2019年CPI。 我国是世界第一生猪消费国，2018年消费量占世界消费总量49.6%。而且我国猪消费基本保持自给自足，进口量占比不到3%、出口量占比不到1%。在稳定的大量的需求下，国内生猪的供给变化对猪价的影响较大。

2018年底，受到非洲猪瘟疫情的影响，能繁母猪存栏量断崖式下跌，猪价大涨。 非洲猪瘟具有传播隐蔽、传播快、致死率100%等特点，且目前没有有效疫苗，扑杀是唯一控制疫情的唯一手段，属于世界性的生猪难题。2018年8月3日，我国发现首例非洲猪瘟疫情。疫情在我国大面积蔓延，扑杀生猪超过百万头。全国生猪跨省调运量从平均每周200万头快速下降到不到1万头。2019年2 月能繁母猪存栏量2738 万头，同比下跌19.1%，生猪存栏量同比下跌16.6%。各地猪肉供给紧张，生猪价格大幅上涨。

虽然受疫情影响需求小幅下滑，但是疫情导致的供给大幅去化，产生巨大的供需缺口。2019年生猪将供不应求，价格进入持续上升阶段，特别是下半年的中秋国庆的季节性需求。在疫情和猪周期的推动下，将推动食品价格和整体CPI。虽然货币政策不会因为结构性的物价波动进行货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成压制。

4 从资产价格看：股市大涨，一二线房市销售回暖

4.1 股市：“改革牛2.0”，资本市场回暖

2019年初启动的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升级版，主要靠改革的实质落地及红利释放推动。

经过前几年试错和宏观论战，近期中国宏观调控和改革开放正走在正确道路上，企业信心有所恢复，经济初现企稳迹象，投资者用脚投票股市走牛。截止4月4日，年初以来上证综指上涨31.69%，从2500点上升到3200点。 成交量也走出低迷形势，成交金额翻倍。

4.2 房市：一二线销售回暖，三四线低迷

受春节因素影响，2019年2月住宅商品房销售面积小幅回落，同比增速-3.2%。从结构来看，成交好于去年同期的城市主要集中在一二线城市。前期一二线城市纷纷下调户口门槛吸引人才政策影响，刺激了潜在需求；人口持续向城市群都市圈流入；一二线房市自2016年底以来，调整充分。同时，棚改货币化的政策收紧对三四线城市房地产市场影响较大。其中，CRIC数据显示，北上广深一线城市一季度成交同比大增33%，北京高达140%。

5 从企业融资环境看：企业分化明显，中小企业融资难贵问题仍突出

企业融资环境不断改善 。在2018年下半年的宽货币和宽信用双层政策的传导下，企业融资形势在2019年迎来拐点。结合1-2月数据来看，社融显著回升，新增社融5.31万亿元，比去年同期多增1.05万亿元，整体仍然延续反弹态势。并且非金融企业中长期贷款占比保持高位，企业活力较强。

虽然狭义流动性改善，但中小微企业融资难融资贵问题仍突出，宽信用政策仍待发力解决结构性问题。 委托贷款、信托贷款等原本是民企一大重要的融资渠道，随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，银行货币创造能力下降，表外融资能力下降。此外，金融机构过度依赖抵押担保、激励考核机制不完善、尽职免责落实不到位等体制因素也加剧了民企融资难问题。针对这一问题，政府主要从融资工具、监管考核、政策搭配之间进行结构性宽信用。表内贷款规定“2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上”，表外融资出台信托资管新规，未来小微企业融资渠道边际改善。

6 未来货币政策展望：政策重心从宽货币到宽信用

6.1 一季度货币政策回顾

1月PPI大幅回落接近0增长，PMI持续下滑至突破50荣枯线，市场对经济预期较差。央行宣布在1月降准100个BP，同时加大公开市场操作力度。货币政策边际放松力度较大。

3月以来随着PPI企稳、PMI回升，央行货币政策基调转稳。 2月PPI止住下滑趋势，稳定在0.1%。同时，3月PMI大幅反弹至50.5，预期转好。前期放松的货币政策效果显现，社融触底反弹，房地产和基建投资较好。央行货币政策放松节奏减弱，2-3月在不降准的背景下，公开市场操作累计回笼资金-6815亿元，2月基础货币投放同比增速降至2016年5月以来历史低点-4.62%。并且央行否定“4月起降准”的消息，表明央行货币政策的紧平衡。

6.2 未来货币政策展望

1、未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。

2、继续适度降准，置换MLF，稳定银行负债、降低成本。

3、2019年货币政策重心应是从宽货币到宽信用，采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。 我们从打通信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道的角度出发提出以下建议：1)信贷渠道：货币政策总量适度放松，加大结构性货币政策实施力度，加大对中小、民营和实体经济支持力度；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，适度恢复表外融资；缓释银行不良债权风险，提升风险偏好；创新商业银行资本补充工具，提升银行信贷投放能力；完善融资增信机制，提升银行信贷投放意愿；2)利率渠道：推动官定利率向市场利率并轨，尤其是贷款利率并轨，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；3)资产价格渠道：深化注册制改革，加强对交易的全程监管，繁荣发展多层次资本市场，满足新经济融资需求；4)资产价格渠道：支持刚需和改善型需求，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；5) 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用；6) 财政政策更加积极，继续加大力度支持减税和基建，且减税优于基建，缓解货币政策对冲乏力。

（文章来源：泽平宏观）