货币空间充裕怎么调

A. 央行将怎样力保资金流动性合理充裕

央行6月28日发布公告称，为稳定半年末资金面，人民银行于2018年6月28日以利率招标方式开展了800亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.55%。鉴于当日有1800亿元到期，据此，央行实现净回笼资金为1000亿元，为连续第4日净回笼。

货币政策灵活性显著增强

央行28日发布公告称，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会于6月27日在北京召开。会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，疏通货币政策传导渠道。按照深化供给侧结构性改革的要求，优化融资结构和信贷结构，提升金融服务实体经济能力。主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性。

对此，市场普遍认为当前货币政策边际放松特征明显。在陈冀看来，货币政策边际放松有其必要性。因为当前企业部门的信用风险上升，主要原因是之前的金融去杠杆造成的，很多企业在表外融资资金成本比较高，但现在表外的渠道无法融资，企业过去表外的融资到期，但在表内信贷由于资信等级不够，而借不到相应的贷款，就会出现信用风险。另外，包括之前很多企业发债，到兑付的时候，如果没有足够的资金进行兑付，也会出现流动性风险。

陈冀表示，为了防止企业部门信用风险的扩大化，现在央行强调定向放松，保证释放的流动性尽量流向企业部门，来缓解企业当前面临的信用风险问题。

王青表示，从资金面来看，当前货币政策向偏松方向有所微调，但这主要是为了控制流动性风险，同时支持新动能培育和保就业、促转型，并不代表货币政策转向全面宽松。近期社会融资规模存量增速持续下行、迭创历史新低，M2增速也处于历史低附近。这些数据表明，前期多种政策工具的运用并未改变货币政策稳健中性的主基调。

今年以来，央行先后使用CRA（临时准备金动用安排）、PSL、定向降准（置换MLF）、MLF抵押品扩容等货币政策工具，市场人士认为，目前货币政策总基调仍保持中性稳健，但灵活性有所增强是最为显著的变化。

鄂志寰认为，今年以来，央行使用多种货币政策工具反映出央行的货币政策更具针对性和灵活度。货币政策的灵活度体现在央行对不同领域运用不同的货币工具，例如为增加金融机构对小微企业的贷款投放，央行实施定向降准；为支持绿色金融，央行将绿色债券和绿色贷款纳入MLF担保品范围。由于近期央行的货币政策操作主要针对特定领域，因此这并非代表货币政策的转向，其目的在于通过差异化货币政策调整市场的流动性结构。相信未来货币政策仍然是延续稳定中性的基调。

陈冀表示，当前货币政策的灵活性主要体现在央行的调控方向，即结构性的调整，通过各种工具的使用和搭配，来引导流动性向实体经济去做好金融的支持，而不是将增量资金流向资本市场，或者是流向目前调控的房地产市场，体现了脱虚向实的策略。

王青表示，上半年以来，伴随着金融严监管不断加码，主要金融数据持续下行，债券市场违约事件引发广泛关注。近期数据显示，宏观经济总需求偏弱，国内消费和投资增速均创多年新低，GDP增速下行压力增大。为此，监管层在推进资管新规落地，坚持结构性去杠杆的同时，通过多种货币政策工具，保持市场流动性合理宽松，体现出了较为明显的政策灵活性，呈现出“严监管、紧信用、稳货币”的特征。

B. 如何缓解人民币升值的压力

缓解人民币升值压力，可采取下述减压措施。

——改革现行的结售汇制度，从根本上降低人民币升值压力。目前中国的外汇储 备已很充裕，不仅足以保障对外贸易活动的需要，而且也为选择更加宽松的外汇管理
制度创造了条件。因此，适时调整强制结售汇制度，实行意愿结售汇制度的条件已经 成熟。目前可先进一步放宽所有出口收汇企业的留汇额度，其次，再逐步变一些项目
的强制结售汇为意愿结售汇。

——改革现行储备制度和储备政策，加大战略物资储备，减少经常项目顺差。如 增加进口石油等战略物资储备减少外汇储备；增加企业和个人持有的外汇，减少国家
的外汇储备等。这样可以变经常项目顺差为少量逆差。既可缓解资源压力，又可减轻 人民币升值的压力。

——运用市场机制缓解由外汇储备增加所引致的基础货币投放量增加问题。可考 虑由中央银行发行一定数额的中央银行票据回笼一部分发行在外的货币，通过将中央
财政在中央银行的债务证券化回笼一部分发行在外的货币，以及将央行现有的一部分 外汇储备资产证券化等措施，“对冲”由外汇储备继续增加给货币政策造成的压力。

——在鼓励资本流出的同时，加强对资本流入的管理，改变资本流出和流入不对 称的状况。鼓励有条件的企业进口先进的机器设备、一些具备国际竞争力的企业到海
外投资的同时，通过统一内外资企业的税率，抑制一些不必要的资本流入，缓和资本 流出和流入不对称，改善国际收支状况，缓解人民币升值压力。

——尽早实施QDII是缓解人民币升值压力的有效途径。QDII将有助于在 较短的时期内缓解甚至扭转我国外汇储备快速增长的现状，释放外汇储备增长过快给
人民币带来的升值压力。QDII是一种有组织的资本流出渠道，可以使追捧港股的 地下资金公开化、规范化，其实施可以使流出的资金更易于控制。

——适当下调人民币存款利率。目前境内美元利率为1．25％，人民币利率为 2．25％，美元比人民币利率低了1个百分点，利率差距导致人民币有升值的压力
。下调人民币存款利率，以缩小与美元之间的利差，可缓解企业和个人的结汇售汇意 愿，鼓励企业和银行增加在国内市场发行以外币记价付息的债券，实现外债转内债。

C. 六部委重磅发声！央行：保持流动性合理充裕，让利率继续下行！

国务院新闻办公室于2月24日上午举行新闻发布会，国家发改委秘书长丛亮，工业和信息化部总工程师田玉龙，财政部部长助理欧文汉，人力资源社会保障部副部长游钧，商务部部长助理任洪斌，人民银行副行长陈雨露，介绍统筹新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作，并答记者问。

本次新闻发布会上，来自六大部委的有关负责人详细介绍当前企业复工复产情况、医疗物资生产情况，以及下一步财政政策、货币政策、外贸政策等方面将出台的支持举措。

先看本次发布会要点：

1、当前企业复工复产已取得积极进展，大型企业相对中小企业复工复产进度快，上游行业和资本技术密集型企业相对下游行业和劳动密集型企业进度快。

2、重点医疗物资保障企业的复工复产率比较高，五大类的医疗物资企业复工复产率、开工率有的达到或超过了100%。医用防护服日产量已达20多万套，N95口罩日产量已经达到91.9万只。

3、这次疫情防控暴露出我们在社会治理、公共卫生设施、应急能力建设、物资储备体系等领域还存在一些短板弱项。

4、继续研究出台阶段性有针对性的减税降费政策，重点支持一些行业复工复产，帮助中小微企业渡过难关。加大转移支付力度，进一步向受疫情影响较大的地方倾斜。扩大地方政府专项债券发行规模，尽快形成有效的投资。

5、我国就业局势总体稳定的基本面也没有改变。将注重高校毕业生就业工作，引导用人单位推迟面试、体检、签约、录取时间，帮助毕业生能顺利毕业，尽早就业。鼓励低风险地区农民工尽快返岗复工，采取“点对点 一站式”的直达运输服务，实施24小时重点企业用工调度保障机制。

6、继续保持流动性合理充裕，通过政策利率的引导作用让整体市场利率继续下行。充分利用好已有的普惠性货币政策工具，要加大政策力度。近期，普惠金融定向降准也将进行年度动态调整，将有更多达标银行得到优惠政策支持。

7、目前监测看来开工率接近30%。当前，中小企业开工复工复产主要面临“五个难”，复工难、用工难、产业链配套难、资金支撑难、订单交付难。下一步要切实把财政金融的优惠政策落地落实。对中小微企业能够得到实惠，包括免征养老、失业、工伤、保险缴费，免收车辆通行费，包括缓缴社会保险等等，减轻中小微企业的资金压力。

8、截至2月23日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，其中中央财政共安排255.2亿元。

央行详解何为“稳健货币政策将更加灵活适度”

官方对货币政策表述的微妙变化近日引发市场热议，按照最新定调，“稳健的货币政策将更加灵活适度”，那么，又该如何理解“更加”的含义？对此，陈雨露给出了来自央行的权威详细解释。

陈雨露表示，稳健的货币政策将更加灵活适度，主要是三大类措施要加大力度：

一是继续保持流动性合理充裕，通过政策利率的引导作用让整体市场利率继续下行，降低企业的融资成本。

二是要更大力度的运用好结构性货币政策工具。一方面，已经出台的3000亿专项再贷款要继续用好，要落地，应贷尽贷，应贷快贷，目前有近千家企业已经获得了专项再贷款，接下来我们会继续让这项政策精准落地。另一方面，还要充分利用好已有的普惠性货币政策工具，像支农、支小再贷款、再贴现这些货币政策工具，要加大政策力度。近期，普惠金融定向降准也将进行年度动态调整，将有更多达标银行得到优惠政策支持。

三是要更加充分地发挥好政策性金融的作用。前一阶段，三家政策性银行主动采取了许多支持疫情防控的金融措施，这些措施发挥了很好的作用。下一步，央行会更大力度地支持三家政策性银行继续发挥作用，支持国家开发银行对制造业企业，支持进出口银行对外贸企业，支持农业发展银行对生猪生产全产业链的企业扩大融资支持。

当前，1年期定期存款基准利率为1.50%，为该制度建立以来最低水平。近日，金融机构对于降低存款基准利率的呼声较多。但受通胀压力以及降息会释放过强宽松信号等影响，市场对于究竟是否该降低存款基准利率存在争议。

中国金融四十人论坛（CF40）成员、长江证券首席经济学家伍戈对券商中国记者表示，不同主体对存款基准利率调整的诉求不一样，银行希望降息以维持利差，但客观讲，考虑到当前CPI处于高位，对社会公众而言，下调存款基准利率会在短期内会利益损失；不过，另一方面看，存款基准利率的下调，可以更加激发银行下调贷款利率的动力，从而推动经济增长，从中长期看利好整个社会。

“我个人认为，当前下调存款基准利率是两可的。但为对冲疫情对经济的影响，更为关键的是要防范广义信贷的收缩。因此，当前使用数量型货币政策工具的紧迫性比使用价格型货币政策工具更强，基础货币投放、定向降准也就仍有空间。”伍戈称。

CF40于2月24日发布的最新宏观经济季度报告建议，从政策工具角度看，财政政策应该发挥主导作用。财政政策具有精准定向、暂时性、政策滞后时间短等特征，适用于应对疫情的一次性短期冲击。相比之下，货币政策中的总量政策工具不适合应对疫情冲击。货币政策中的总量政策工具不具备针对性，不能限定特定时间，且有较长的政策时滞，不适合用于应对疫情冲击。货币政策的主要任务：

一是确保市场流动性充裕；

二是防范疫情可能对广义信贷带来的严重负面冲击；

三是力争让经济增速重回潜在经济增速。

扩大地方政府专项债券发行规模

财政政策方面，本次发布会上，欧文汉也对下一步如何发挥“积极的财政政策要更加积极有为”介绍具体政策举措。

欧文汉称，一方面，抓好已出台财政贴息大规模降费、缓缴税款等政策的执行，确保尽快落地见效。另一方面，要体现更加积极有为的取向，加大政策力度，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。具体来说：

一是继续研究出台阶段性有针对性的减税降费政策，重点支持一些行业复工复产，帮助中小微企业渡过难关。

二是要集中使用部分中央部门存量资金，统筹用于疫情防控，保障脱贫攻坚和全面建成小康社会等重点支出。

三是要加大转移支付力度。进一步向受疫情影响较大的地方倾斜，确保基层保工资、保运转、保基本民生。

四是要扩大地方政府专项债券发行规模，按照“资金跟着项目走”的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。

CF40高级研究员张斌对券商中国记者表示，当前宏观经济运行呈现总需求水平偏低、经济增速低于潜在增速的特点，防范广义信贷收缩风险尤为重要。宽松货币政策虽有必要，但作用有限，更为关键的，是要尽快扩大政府债券发行规模。例如，可考虑尽快发行1万亿-1.5万亿特别国债，填补各项优惠政策和增加支出所需的资金，这是弥补政府收支缺口，防止广义信贷塌方和地方政府收支缺口次生伤害的关键保障。

“发行特别国债可增加全社会的广义信贷，弥补疫情阶段的商业贷款下降，有助于保持广义信贷增长的基本稳定。凭借政府信用发行低成本、长周期的特别国债是为收支缺口融资的最佳方式。”张斌称，需要汲取过去经济刺激方案的教训，政府收支缺口不能让地方政府从商业金融机构融资，这样做其实是放弃了利用政府信用低成本融资的优势，不仅融资成本更高，而且可能给金融机构留下大量不良资产，增加系统性金融风险。政府收支缺口不能让企业买单，这样做没有起到帮助居民和企业部门渡过难关的政策初衷。

不过，伍戈、张斌也表示，考虑到发行特别国债所涉及的法律程序相对繁琐复杂，当前扩大地方专项债发行规模也不失为一种更为现实的方法。

介绍企业复工复产最新进展

当前，在做好疫情防控的同时，分类有序推进企业复工复产同等重要。丛亮透露，当前企业复工复产已取得积极进展，大型企业相对中小企业复工复产进度快，上游行业和资本技术密集型企业相对下游行业和劳动密集型企业进度快。全国规模以上工业企业复工率逐步提高，其中浙江已超过90%，江苏、山东、福建、辽宁、广东、江西已超过70%。特别是关系国计民生的重点领域企业正在加快复工复产，相关企业正在加班加点、开足马力生产，口罩企业产能利用率已达到110%。

不过，丛亮坦言，这次疫情确实对我国经济运行带来了较大冲击，从开始对春节假期消费和相关服务业的影响，到后来迟滞企业复工复产，一些企业特别是中小企业生产经营遇到了较大困难。

因此，下一步，国家发改委将分区分级有序推动企业复工复产，使人流、物流、资金流有序转动起来，重点做好以下工作：

一是加大宏观政策调节力度。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，继续研究出台有针对性的减税降费措施，帮助中小微企业渡过难关。积极扩大国内有效需求，促进消费回补和潜力释放。

二是抓好已出台应急政策措施落地实施。加大对重点行业和中小企业帮扶力度，落实好减税降费、金融服务、减免租金和稳岗补贴等各项政策等。

三是抓好补短板、强弱项各项工作。 这次疫情防控暴露出一些领域存在的短板弱项，必须认真总结经验和教训，以更大力度、更加精准地加以补齐。这些既是扩内需、促发展的新机遇，有利于培育和壮大新的经济增长点，更关键的是将为我国未来经济社会的持续健康发展打下良好基础。

“这次疫情防控暴露出我们在社会治理、公共卫生设施、应急能力建设、物资储备体系等领域还存在一些短板弱项。短板就是下一步投资增长潜力所在，就是发展空间所在。我们将以更大力度、更加精准地补短板、强弱项，提高经济发展质量和效益。同时，继续加强经济监测预测预警和政策预研储备。”丛亮称。

六大举措稳外贸

作为拉动经济发展的“三驾马车”之一，外贸一直受到普遍关注。外贸企业除了面临国内企业的共性问题之外，还面临着接单难、履约难、国际物流不畅、贸易壁垒增多等诸多外部因素，两方面问题叠加，使外贸的形势更加复杂严峻。

对此，为帮助企业复工复产，保订单、保履约、保市场，商务部出台了应对疫情“稳外贸稳外资促消费”20条政策。据任鸿斌透露，下一步，商务部将全力稳住外贸基本盘，重点做好以下几方面的工作：

一是进一步丰富政策工具箱。重点在出口退税、贸易融资、出口信保、贸易便利化等方面加大力度。

二是进一步优化国际市场布局。对“一带一路”沿线的重点市场实行一国一策，促进贸易畅通。

三是更加精准帮扶企业。总结推广各地复工复产，稳定供应链的好做法、好经验，提供法律援助，最大限度的减少企业的损失。

四是支持跨境电商、市场采购等外贸新业态快速发展，加快国际营销网络的建设。

五是深化对外开放，积极扩大进口。精心办好第三届中国国际进口博览会，建设进口贸易促进创新示范区。

六是加强同经贸伙伴的沟通协调，呼吁世贸组织成员尽快解除不必要的限制措施，营造良好的国际贸易环境，共同维护全球供应链的稳定健康发展。

N95口罩日产量已近92万

随着企业陆续复工复产，重点医疗物资供求的紧张局面得到一定缓解。据田玉龙介绍，目前重点医疗物资保障企业的复工复产率比较高，五大类的医疗物资企业复工复产率、开工率有的达到或超过了100%，采取了边保供边复产边扩产的举措，医疗物资的产能不断释放，湖北一线医护人员所需要的重点医疗物资得到了基本保障。

工业和信息化部党组成员、总工程师田玉龙（徐想 摄）

医用防护服产能供应方面，1月28日的日产量还不到1万套，到目前为止，日产量已经达到了20多万套。生产企业刚开始不到20家，现在扩产转产达到了50多家，全力开工，还有近百家已经陆续获得新的资质，正在陆续开工。医用防护服保供湖北的数量已经超过了200多万件，不仅有力保障了一线的需要，而且还统筹兼顾了北京和全国其他疫情比较重的地方对于防护服的急需。

隔离衣生产规模比较大，保障力度也比较大，我们现在保湖北武汉一线达到了70多万件，还有医用隔离眼罩、面罩，日产量达到4万件。消杀用品方面，企业复工率也比较高，现在超过了80%以上。

口罩生产方面，2月22日N95日产量已经达到91.9万只，这是2月1日的8.6倍。2月份以来，通过国家的统一调度，从N95口罩生产的省份调度了330万只口罩，重点是保障湖北武汉，其他包括北京和其他地方没有N95生产能力的地区，其中调往武汉的医用N95口罩268万只，近期每天的调度量也都在15万只以上，加上武汉本地的生产，每天可以供应医用N95口罩30万只以上，完全能够保障6万多一线医护人员的防护需要。

D. 【复星恒利】从 M2 结构看货币政策宽松空间

投资要点：

•保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，社融增速与名义GDP增速的差值应在年度2.80%至3.0%区间内浮动，超过4.0%则视为“略高”。M2与名义GDP增速差值应在2.0%以内，超过2.0%亦视为“略高”。若需凸显货币政策的“逆周期调节”，社融和M2允许阶段性超名义GDP增速4.0和2.0个百分点。截至二季度末，社融增速、M2增速与名义GDP增速分别高出“基本匹配”阈值4.5个百分点和5.1个百分点。

•2022年以来，M2增量主要来源于居民部门与非金融企业部门的定期存款增长。8月末，M2余额同比增长12.20%，同比增量28.28万亿，其中，居民部门定期存款贡献了5.13个百分点的增长，非金融企业定期存款贡献了2.70个百分点的增长。

•M2的派生机制中，有价证券投资对M2增长的贡献恢复至2017年的水平，表明居民与企业消费投资意愿低迷，派生的存款资金更多用于定期存款或银行理财，经济复苏预期疲弱。

•2022年以来M2高于名义GDP增速“基本匹配”阈值的增长体现了上半年的“逆周期调节”政策效应。随着央行上缴利润等阶段性因素消退，货币政策或将导致M2增速减速回落。若需维持M2增速及流动性供给充裕，可能需要更大的政府债券发行或“降准”。

•风险提示：三季度内外部均衡挑战增大，包括CPI同比增速连续突破3.0%的风险、人民币汇率贬值压力增大、政策性金融工具效应不及预期以及房地产行业风险发酵。

截至8月末，M2增速已达近7年最高水平，与社会融资规模存量同比增速、信贷余额同比增速差值持续扩大。M2主要统计各类型存款，集中在商业银行负债端，而社融和信贷主要形成商业银行资产端。两项比值扩张指向资产创造供给小于货币创造需求，形成流动性供给充裕下的“资产荒”。8月份，M2同比增速与社融存量同比增速差值达到历史极值水平，流动性供给充裕、“资产荒”现象持续深化。

在理解“资产荒”时，经济融资需求低迷导致资产创造乏力、可配资产供给不足是主要原因之一。流动性供给充裕格局的反转将自然化解“钱比货多”的“资产荒”现象。关注信用扩张过程的同时，M2高增速何时回落是“资产荒”的关键。本文对M2持续高增长的归因进行拆解，探讨推升M2持续增长的因素。

1.M2在货币政策框架中的作用变迁

从2017年开始，M2增速步入下行趋势，引发市场对流动性收紧的担忧。人民银行在2017年二季度货币政策执行报告中阐述了M2增速下降的“两个因素和一个趋势”。近年来，M2增速降至常态水平，并形成下降趋势，导致其可测性、可控性以及与经济的相关性下降。M2曾作为货币政策中介目标，但在2017年后，货币政策分析框架中不再强调M2增速，转而强调广义货币供给量与经济增长的匹配度。

2019年至2020年，M2和社会融资规模增速重新被锚定为货币政策中介变量。自2019年政府工作报告首次提出M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速相匹配以来，这一理念成为货币政策表述中的重要部分，直至2020年至2021年，这一匹配成为明确的货币政策中介变量。这一变化标志着货币政策框架的调整，强调金融体系支持实体经济的重要性。

在2021年一季度货币政策执行报告中，人民银行强调了现代货币政策框架的内容，包括优化货币政策目标、创新货币政策工具和畅通货币政策传导机制。保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，被视为货币政策框架的重要“锚”，有利于实现稳增长与防风险的长期均衡。

2022年以来，M2增速高于名义GDP增速的“基本匹配”阈值，体现了上半年的“逆周期调节”政策效应。随着央行上缴利润等阶段性因素消退，预计M2增速将减速回落。若需维持M2增速和流动性供给充裕，可能需要更大的政府债券发行或“降准”。

2.M2增长归因分析

2022年以来，M2维持高增长的主要因素是居民部门和非金融企业部门定期存款的大幅增长。截至8月末，M2余额同比增长12.20%，其中，居民部门定期存款贡献了5.13个百分点的增长，非金融企业定期存款贡献了2.70个百分点的增长。有价证券投资对M2增长的贡献恢复到2017年的水平，表明居民与企业消费投资意愿低迷，派生的存款资金更多用于定期存款或银行理财，经济复苏预期疲弱。

从M2派生机制分析，有价证券净投资对M2增长的贡献恢复到2017年水平，这表明居民和企业部门的消费与投资意愿较低。这可能是因为贷款创造存款机制下，新增贷款派生了大部分存款，而M2增速远高于信贷和社融增速，结合有价证券投资的高贡献度，反映出经济复苏预期的疲弱。

此外，当前充裕的存款形成了商业银行潜在的信贷投放资金源。当经济前景预期改善时，累积的存款资源将为信贷投放提供基础。同时，考虑到货币政策框架的调整，2022年四季度存在“置换式降准”的可能性，这将有助于进一步疏通利率传导机制，降低商业银行负债端成本。

综上所述，M2高增长的原因主要与居民部门和非金融企业部门定期存款的增加、有价证券净投资的恢复，以及货币政策的“逆周期调节”有关。然而，这背后反映了经济复苏预期的疲弱，以及消费与投资意愿的低迷。未来，为维持M2增速和流动性供给充裕，可能需要采取更大规模的政府债券发行或“降准”等措施。