如何实施前瞻性的货币政策

1. 当前我国的货币政策实施情况及其未来走向

当前我国货币政策的执行环境和改善对策

中国人民大学公共管理学院副教授 黄燕芬

2004年2月20日

2003年是我国宏观经济政策的一个拐点。虽然我国继续承接1998年以来实行的积极的财政政策和稳健的货币政策，但是，由于2003年我国宏观经济形势发生了一些出人意料的变化，因此，在财政政策和货币政策的具体实施中出现了政策冲突的现象，形成了政策效应的相互抵消和内耗。

一、 2003年货币政策回顾

纵观2003年货币政策实施的全过程，我们可以看出，无论央行实行公开市场操作――主要采取正回购方式和发行央行票据，还是提高存款准备金率，已使货币政策实际走向紧缩。

2003年以来，我国货币供应量增长较快，金融机构贷款大幅度增加。在2002年央行的《货币政策执行报告》中，央行对2003年的货币政策执行目标做了如下的预测：M1、M2增长率控制在16％左右，中资金融机构人民币贷款增加控制在18000亿元左右。而2003年第一季度的统计数据显示，3月末，广义货币M2余额19.4万亿元，同比增长18.5%；狭义货币M1余额7.1万亿元，同比增长20.1%；广义货币M2和狭义货币M1增幅分别比上年末提高1.7和3.3个百分点，比近三年同期平均增幅高5和4.7个百分点。一季度，金融机构人民币贷款增加8082亿元，同比多增4758亿元，比近三年同期平均水平多增5064亿元。为了控制货币供应量和贷款的增加，从2月8日至3月底，人民银行利用正回购业务进行公开市场操作，净回笼基础货币1918亿元。同时，针对第一季度M1、M2的增长率已超过了去年底的预测，央行在2003年一季度的《货币政策执行报告》中，将2003年的货币政策调控目标调整为：广义货币M2预计增长18%左右，全部中资金融机构人民币贷款增加2万亿元左右。

进入第二季度后，央行为调控基础货币，调节商业银行的流动性，开始发行中央银行票据来回笼货币。在4月22日至6月30日的10个发行日中，人民银行以价格招标方式贴现发行17期央行票据，发行总量为1950亿元，其中3个月期900亿元，6个月期750亿元，1年期300亿元。尽管央行拓宽了公开市场操作的方式来收缩基础货币，但是，货币供应量和贷款增加幅度有增无减。2003年6月末，广义货币M2余额为20.5万亿元，同比增长20.8％，狭义货币M1余额7.6万亿元，同比增长20.2%，都超过了央行在一季度修正后的调控目标18％；人民币贷款比年初增加1.8万亿元，已接近全年的计划，同比多增加9510亿元，增长23.1%，增幅比上年同期提高10.9个百分点。仅6月份一个月，贷款增加5250亿元，创月度贷款的历史最高水平。进入7月份后，贷款增量是去年同月增加额的1.7倍，并且依然保持较快的增长趋势。货币供应量和贷款增量的运行态势引起了央行的高度关注。

2003年下半年，央行加大央行票据的发行力度，力图收回商业银行的流动性，压缩货币信贷量过快增长的态势。引人注目的是8月19日，央行票据由每周例行发行200亿或300亿元猛增到500亿元，创下了周发行量的历史新高。从累计量来看，自从4月份首发央行票据以来到8月底，央行已经发行票据超过4000亿元。然而，货币信贷快速增长的趋势并没有因此而明显减弱。在这种情况下，依靠央行票据这一工具来减弱货币信贷快速增长的趋势，已经显得力不从心。为了控制货币信贷快速增长的势头，8月23日，央行被迫给出货币政策的一剂“猛药” 从9月21日起将存款准备金率由6％提高到7％。

二、2003年货币政策与财政政策的冲突

由于2003年中国财政政策仍然积极，货币政策已趋向紧缩，政策基调不和谐，因此，2003年的宏观调控中出现了一些财政政策与货币政策冲突的现象。

1、 以增发国债为主要特征的积极财政政策会在一定程度上带动货币供应量扩张和银行贷款增加

银行机构构成国债的主要买主。银行机构购买了大量国债，会增加货币投放。据估算，银行机构增持国债而创造的货币，约占货币供应量的10％左右。银行机构需要为国债投资项目提供配套的贷款，以及财政贴息而带动一部分银行贷款，这些也会推动银行贷款的增加和货币供应量的扩大。据某省统计，在全部国债项目总投资中，银行贷款约占总投资的37.7%。当然，国债资金投入领域一般是基础产业和社会公共基础设施，如农林牧渔水利业、电力工业、交通运输业、邮电通信业和公共服务业等，这些部门和行业正是国民经济和社会发展的薄弱环节，增加贷款无可厚非，问题是国债投资项目的效益。据统计，每年的国债投资项目中大约有55%是没有直接经济效益的项目，这些项目最终由地方政府或相关部门向财政部申请豁免(即不要求国债资金使用方还本付息)，同时，银行为这些无经济收益的项目提供的配套资金很难按期归还，将可能形成银行新的不良资产。总之，积极财政政策下的巨额国债投资以及银行配套资金，是货币信贷量增长的助推器。

2、2003年趋向紧缩的货币政策导致国债发行成本上升，影响了国债的发行

由于央行货币政策的基调一直倾向于控制货币信贷的过快增长，频发票据回笼货币，特别是央行决定上调存款准备金率后，债券市场受到强烈冲击。2003年二级市场上债券价格遭遇六年来最大幅度的急跌。10月20日上证国债指数跌破97点。从8月25日至10月20日，上证国债指数跌幅4.68%，竟然高于同期上证综合指数4.03%的跌幅。二级市场的低迷直接影响到国债发行市场，加大了国债发行成本。9月15日，第八期国债面向交易所国债承销团成员进行招标，计划发行总金额为240亿元，财政部公布的投标价格下限为98元，到期收益率大约为3．27％。而实际发行量仅为163．8亿元，发行价格定为本期国债的招标下限98元，流标76．2亿元，流标率高达31．73％。最终，财政部宣布该期国债以163．8亿元的实际认购量减量发行。而3天后，原定于9月18日进行招投标的第九期国债也由于近期市场短期利率异动，被财政部紧急叫停，国债发行遭遇空前困境。造成这种现象的主要原因是：央行提高准备金率使市场资金面趋紧，导致银行间和交易所债券市场上的短期利率上升；同时，央行连续发行票据，票据利率不断提升，进一步推动了短期利率的高企，市场由此产生利率上涨预期，打压债市，影响了国债的发行。为降低国债发行成本，完成2003年的发债计划，财政部被迫调整第四季度国债发行品种,且采用先发行、交易，然后再缴款的方式。

由此可见，2003年财政政策和货币政策的实施出现了某些不协调，并且形成政策效应的相互抵消和冲突。

三、导致冲突的深层次原因分析及改进方向

1、积极财政政策只能靠举债来扩大支出，财政政策回旋余地小

我国积极财政政策一直采取“增债扩支”的方式，形成了财政支出的刚性增加。一方面以前国债资金使用有很多继建项目和收尾项目，另一方面经济社会协调发展对财政资金的需求不断增加，如加大对西部开发、改善农村生产生活条件、企业技术改造、生态环境建设和科教文卫事业等方面的支持力度等。同时，我国的财政还面临从建设财政向公共财政的转型，任务非常艰巨。虽然有的经济学家认为我国的积极财政政策也可主要采取减税的方式，但是我国国债余额已经积累到一定的规模，而且由于经济结构的调整我国下岗、失业问题正日益严重，亟须财政拿钱，所以在财政支出压不下来的情况下再全面减税，财政赤字和国债的规模必然会越滚越大。2002年我国的财政赤字规模已高达3098亿元，达到了GDP的3%，“减税”实际上已经没有很大的空间。因此，我国财政支出的刚性和财政收入增长的有限性使财政政策陷于被动调控的局面，不但有“巧妇难为无米之炊”之忧，也面临以举新债还旧债的压力。

2、 货币政策操作空间有限

目前,我国的货币政策承受本外币值稳定的双重压力，面临治理通货紧缩和预防经济过热的两难选择,操作空间有限,主要表现在以下三个方面:

(1) 为保持人民币汇率稳定,央行被迫在外汇市场上买进大量美元,投放人民币。

由于我国外贸持续顺差，外国直接投资迅速增长，在现行的汇率制度下，人民币承受从未有过的升值压力。在人民币升值预期下，国外热钱蠢蠢欲动，试图获取不义之财。同时，某些外国政府公开要求人民币汇率制度改革，已使捍卫人民币汇率稳定成为一项政治斗争。因此，中国人民银行为保持人民币汇率稳定，必须频繁地进行外汇公开市场操作，买进外汇市场多余的外汇。这样做的直接结果是我国外汇储备大幅度增加，外汇占款成为基础货币增加的最重要来源。截至2003年12月末，国家外汇储备余额达4033亿美元,同比增长40.8%，增长幅度比上年末提高了6.8个百分点，全年累计增加1168亿美元,同比多增426亿美元。仅2003年1－9月，央行通过外汇公开市场业务投放基础货币达6505亿元之巨！

（2）通货紧缩的阴影还未完全褪去，但是我国货币和信贷增长幅度加快，某些部门和地区出现局部投资过热现象，央行货币政策操作难度加大。

虽然从总体上看，2003年我国的消费物价指数还在低位徘徊，表明通货紧缩的阴影还未消失，但是，我国的货币和信贷增长处在1998年以来的最高位，这使得央行不得不担心有可能出现的经济过热。加上在房地产、汽车等领域已经出现了局部过热现象，信贷风险上升，如何实现货币政策的前瞻性和准确性。央行面临严峻的挑战。

（3）央行公开市场操作缺乏工具，发行央行票据和提高存款准备金率实属迫不得已

为了对冲通过外汇公开市场业务投放的基础货币，控制货币信贷量的过快增长，人民银行2003年一直试图通过人民币公开市场业务回笼基础货币。一国中央银行公开市场操作的工具,一般都是短期国债。我国由于历史原因和其他一些因素，作为发债主体的财政部，在国债的发放上倾向于发行中长期国债，而一年期以下的国债很少,使得中国人民银行的人民币公开市场业务受到了很大的制约。当中国人民银行通过正回购不足以对冲外汇占款引起的基础货币增加，只好另起炉灶发行票据。虽然发行央行票据增加了央行的财务负担，并且央行自己参与央行票据的买卖，客观存在的财务牵连使这种操作欠缺公正性和超脱性，但是，因为央行缺乏公开市场操作的工具，发行央行票据实属万不得已。当发行央行票据还不足以回笼多余的流动性，央行只得动用“杀手锏”－降低存款准备金率。

3、财政货币政策协调的制度安排有待进一步完善。

主要表现在以下几个方面：

（1） 作为两大宏观经济政策联结的重要工具 国债在运行及市场化运行中还存在一些突出矛盾和问题：国债市场分割成银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场；国债发行体制在国债利率市场化、国债品种多样化和国债期限分布平缓化等方面存在很多问题。这些矛盾和问题的存在，一方面使中央银行利用公开市场业务进行货币政策的微调难以达到预期的效果和很难兼顾各方利益；另一方面，也使国债管理部门难以根据市场状况，灵活、有效实施国债发行和债务管理操作。

（2） 我国目前财政投融资体制存在的财政投融资与商业银行投融资界限不清，效益低下,盲目、重复建设现象普遍，以及财政融资渠道单一,资金不足等问题，导致财政、金融部门职能界定不清，影响了财政货币政策的协调、配合。

（3） 财政货币政策协调的机构安排有待改进。我国的宏观经济政策协调往往政出多门，各部门习惯于从自身利益出发进行政策的制订和实施，容易形成政策效应的相互抵销。

四、2004年缓解货币政策与财政政策冲突的建议

为了防止未来我国的宏观调控继续出现政策冲突现象，对于2004的宏观经济政策，我们给出如下几点建议：

1、赋予积极财政政策以“积极的公共财政政策”的含义

鉴于我国经济形势已经趋向好转，可以适当减少国债的发行规模。同时，由于我国在经济社会协调发展方面欠债很多，要调整国债资金使用方向，更多地注重财政资金在社会保障制度建设方面的投入，加大对社会性基础设施建设的支持，重点转向农村、医疗卫生、教育、环保等方面。要合理、灵活、及时地应用各种财政手段进行宏观调控，时机成熟时也可进行税制改革，重点由拉动投资需求转移为调节社会分配、拉动消费需求。要按照公共财政理论及政策框架确立我国的公共财政制度，实施积极的公共财政政策，使财政功能由经济建设型转为公共服务型，从而实现社会经济和谐稳定地增长。

2、稳健的货币政策要关注整个金融市场的稳定，注重多种货币政策工具的组合，并以改革促进货币政策实施效果的提高

随着我国经济体制改革的深入，金融市场各个子市场之间逐渐形成了有机关联，中央银行在货币市场上的货币政策操作必须密切关注其他各类金融市场的运行情况和风险状况，从整个金融市场稳定的高度，综合运用多种货币政策工具，加大公开市场操作力度，保持贷款和货币供应量的适度增长。要完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，妥善解决内外均衡的矛盾。鉴于我国货币政策工具的使用及运行尚缺乏必要的制度载体和完善的市场运行机制，金融系统及金融体制还存在明显的“双轨”并存特征，影响了我国货币政策的实施效果，因此，必须加速金融体制改革，推动我国的利率市场化进程，从而疏通我国的货币政策传导机制，提高我国货币政策的实施效果。

3、 推进国债运作管理和财政投融资体制的改革

这是我国财政货币政策协调的两大基点。在国债运作管理方面，可以考虑实行"国债余额管理"制度，即全国人大每年给财政部批准一个国债余额指标,这个指标是上一年的国债余额加上本年度财政预算赤字之和。只要国债发行不突破这个余额,由财政部视市场情况灵活掌握发行规模和期限品种。为解决财政部发行短期国债缺少动力，而中央银行公开市场操作又缺乏短期国债作为操作工具这一矛盾，一年期以内的短期国债,可不列入当年的国债发行计划，当财政账户出现临时性头寸不足之时,财政部可以迅速发行短期国债用于周转。在财政投融资体制改革中，要明确财政投融资与商业银行投融资的界限，既提高财政投融资的投资效益，又保障货币政策免受政策性金融业务的冲击。

4、货币财政政策与其他经济政策的协调

目前我国宏观经济运行存在的问题是结构问题甚于总量问题，即我国经济结构不合理造成的需求不足和供给过剩是主要矛盾，因此结构调整是经济工作的主线。解决结构问题光靠财政政策和货币政策是不够的，因此，必须重视货币财政政策与其他经济政策的协调。如，为了解决投资需求和消费需求增长不平衡的现象，要重视通过调整收入分配政策刺激消费需求的增长；由于某些行业和地区出现的投资热是由地方政府推动的，需要加快进行政府行政体制改革等。总之，只有各项经济政策和各项改革都能协调配合，我国经济才能消除现存的许多问题，从而步入自主增长的良性循环。

2. 极的财政政策要____。稳健的货币政策要____。加力提效

积极的财政政策要提升效能。稳健的货币政策要灵活适度。其相关内容如下：

1、积极的财政政策旨在通过增加政府支出、减税等措施来刺激经济增长。提升效能意味着更加注重财政政策的精准性和可持续性，确保资金能够有效投向关键领域，如基础设施建设、科技创新等，同时避免浪费和无效投资。这需要加强财政监管和绩效评估，确保资金的使用效益。

2、稳健的货币政策是指央行通过调节货币供应量和利率等手段，保持经济稳定增长和物价稳定的货币政策。灵活适度意味着央行要根据经济形势的变化及时调整政策，既不过度宽松导致通货膨胀，也不过度紧缩影响经济增长。

3、稳健的货币政策不仅关注经济增长，还要关注物价稳定、金融市场稳定等目标。因此，央行需要在制定和执行货币政策时综合考虑各种因素，以实现经济的全面稳定和发展。同时，稳健的货币政策也需要与其他经济政策协调配合，共同推动经济发展。

3. 请问什么是前瞻性货币政策指引

前瞻性货币政策是指货币政策的即期使用要与控制物价或经济增长等中长期目标相结合，特别是在经济社会可能出现较大波动之前，就采取相应的措施保障经济运行安全，或减轻经济波动造成的危害。
前瞻性货币政策包含一个动态过程，即央行要根据货币政策的远期目标，在不同的时点及时采用政策行动，以实现预定的货币政策目标。也就是说，实施传统的货币政策是央行通过一定的政策手段将稳定物价或经济增长等控制在一定范围内，而前瞻性货币政策是通过现实的货币政策操作来影响未来的经济发展形势。
前瞻性货币政策对于央行提高货币政策操作的准确性，确保实现宏观调控的目标具有重大意义。实行前瞻性货币政策的原因是货币政策本身的时滞效应和其他影响货币政策效应的因素的存在。
因为经济运行过程中某一特定的经济变量及作用发生变化，会导致原来的经济运行轨迹发生变化，从而使货币政策操作效应发生相应变化，使货币政策操作目标与最终目标之间产生偏差，有时偏差过大，还会引起相反的政策效应。所以要缩小这一偏差，减少时滞等因素对货币政策预期效果的不利影响，央行必须实行前瞻性货币政策，决不能"走走停停"、"相机而行"、"头疼医头，脚痛医脚"。
为了实施前瞻性货币政策，更好地实现货币政策的最终目标，央行要高度重视和做好对经济和金融的预测，要在科学预测的基础上采取超前预防性策略，针对货币政策面临的主要问题，有针对性地制定有效的前瞻性货币政策，从而提高金融宏观调控的质量。

4. 我国中央银行如何实施货币政策职能

一、建立货币政策执行协调与联系机制
一是内部建立实施货币政策协调机制。中心支行一级应担负起自己的重要角色，把分行货币政策执行意见及情况传达到辖区内政府、银监会、商业银行及重要产业部门，使之了解货币政策情况，从而有目的地调节信贷投向和发展。中心支行要结合当地经济金融等实际进行必要的深入研究，提出自己的货币政策执行意见并及时对当地信贷投向做出必要的反应与沟通，对金融机构执行货币政策情况、存在的问题及时纠正，从而达到提高货币政策执行的前瞻性和作用效率。
二、切实加强统计调研分析，为上级行决策提供信息支持
为有效履行货币政策职能，中心支行以下分支机构特别是县支行，处于经济系统的最小单元——县域经济，具有丰富的活力和特色，要深入开展调研，分析区域内经济发展的特点、热点、难点，