第二章股票市场中的反身性
① 金融炼金术的作品目录
译序
原序
前言
导论
第一部分理论
第一章反身性理论
第二章股票市场中的反身性
第三章外汇市场中的反身性
第四章信贷与管制的周期
第二部分历史的回顾
第五章国际债务问题
第六章贷款的集团体制
第七章里根的“大循环”
第八章银行体系的演进
第九章美国的“公司大精简”
第三部分历时实验
第十章起点：8/1985
第十一章第一阶段：8/1985-12/1985
第十二章控制对照阶段：1/1986-7/1986
第十三章第二阶段：7/1986-11/1986
第十四章结论：11/1986
第四部分评述
第十五章金融炼金术的视界：实验评判
第十六章社会科学的窘境
第五部分前瞻
第十七章自由市场与管制
第十八章走向国际性的中央银行
第十九章全面改革的悖论
第二十章1987年大崩盘
结束语
② 股票市场反身性的评估
淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前，抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张，抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌蹰不前的威胁。当前的真实威胁在于自我加强的过程能否启动。在如此严重的市场衰退期间，甚至12% 的股权资本收益率也不能吸引投资商付出任何溢价。由于担心这一点，我们更倾向于期待另一种环境的来临。在那里，12% 的收益比之今天会更有吸引力。最好是在近几年集团企业和计算机租赁公司的自我加强过程结束，进入淘汰期之后。在这样一种环境里，应该会有可资用于刚刚开始的自我加强过程的充足的货币供应，特别应当认识到的是，它已经成为场内惟一可能的游戏了。即使这一程序未能启动，投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。新的信托公司以账面价值加上包销佣金（通常为10% ）的股价上市，绝大多数最近成立的信托公司以仍然适中的溢价销售其股份，我们应该记得，当其资产充分用于临时贷款后，抵押信托公司账面上的盈利，在不记杠杆作用时为11% ，在1∶1 的杠杆条件下为12% 。超出账面价值的适中溢价，甚至在没有增长的情况下似乎也是合理的。如果自我加强的程序真的启动了，善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。至于其资本收益的潜力，可以回想一下近期股市历史中那些自我加强过程起始阶段的情景。
这份报告的经历是颇为有趣的，它发表于速利基金经理在集团企业倒闭中蒙受严重亏损的时期。既然他们被授权分享利润却不必分摊基金的损失，他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会，他们本能地明白自我加强程序的原理，既然他们刚刚参与了一个这样的过程并急于采取下一轮的行动，所以这个报告得到了热烈的反响。起初我并不知道，后来克利夫兰的一家银行打来电话索要一份新的复印件，我才意识到它受重视的程度，因为他们那份经过多次复印再也无法辨认了。当时，抵押信托公司还不很多，但人们急于寻找可投资的股票，以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。需求创造了供给，一股发行新股的浪潮涌进市场。当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后，股票价格迅速下跌，就像当初迅速升起来一样。显然，报告的读者未料想新公司这么快就进入市场从而矫正他们的错误，然而正是狂热购买促发了报告中所勾勒的自我加强的过程。后来发生的一切遵循了报告里描述的过程，抵押信托公司的股票出现了一轮高涨，尽管不像报告刚发表时那样强劲，但实际上却远为持久。我大力投资于抵押信托公司，市场对那份研究报告的反应超出了我的预期，因此而获利就是很自然的了。接着我为自己的成功而忘乎所以，在不景气时积压了一笔可观的存货，我坚持着，甚至还增加了我的存货，我密切注意这些企业的发展长达一年之久，适时卖掉了我的存货并获利丰厚。此后我即同这一板块断了联系，直到数年后问题开始暴露出来。我禁不住想开设一个空头账户，可是由于我不再熟悉这个领域而受挫。不过，当我重读了自己几年前写下的这份报告后，我为自己的预言所折服，我决定几乎不加分别地卖空这一板块的股票。当股价下降时，我卖空额外股份，保持我的敞口水平。早先的预言实现了，大部分的抵押信托公司破产了。我在空头上的赢利超过了100%——考虑到空头的最大利润就是100%，这种成绩简直匪夷所思（其解释是由于我一直在抛售额外的股份）。自我加强/自我消减的周期，如集团企业的繁荣以及REITs那样的变化并非每天都会发生。其间会有很长的一段休闲期，那时这方面的专家将无所用其长。然而，这并不意味着他会挨饿。基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着，精明的投资商可以利用这一点。新企业崛起了，或者老企业卷土重来，典型的情况是，起初它们未引起适当的注意。例如，军费开支经过长期削减之后于70年代初开始回升之际，只有两三位经济分析家真正注意到了这一行业，尽管它代表了经济的一个重要份额。其余的分析家则过于消沉，没有看出一个重大的变化趋势正在形成，那是一个投资于国防股票的绝好时机。有一些高技术国防股票从未为任何一位分析家眷顾过，如E系统股份有限公司，又如一些在倒楣的日子里经营困难，而现在试图引入多种经营摆脱过于依赖国防订单困境的走向成熟的公司，如桑德斯联合公司，还有卷入贿赂出售飞机丑闻的公司，如诺斯洛普和洛克希德公司。就国防股票而论，没有发生自我加强的过程，但投资商的认识确实助长了股票的升势，实际上，投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的，即使是对国防概念股票，主流偏向也发挥着重要的作用，只不过是在消极的方向上。洛克希德不得不由政府出面担保，而像桑德斯之类的公司则被迫按如今看来实际上非常低廉的价格出售可转换债券来调整其债务结构。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈：公司不再需要额外资本，而经理们却由于一度失手而对多种经营心有疑虑。不过也有一些例外，如联合航空公司，但投资商的偏向从未变得足够积极以容许自我加强的过程开始走上正轨：联合航空公司在收购许多公司时是以现金支付的方式成交的，所涉及的股票又没有明显地提高收益，其结果是一个更为庞大的多种经营的公司，因而看不到其股票价格出现大起大落的情形。最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。在1974年的股票市场崩盘后，投资商对需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。分散的数据处理公司尚处于早期的发展阶段，像Datapoint和Four-Phase那样的新公司成了开路先锋，而IBM则远远落在后面，市场实际上正在剧烈膨胀，但这些小公司却因筹资困难而被拖住了后腿。它们的股票市盈率很低，不利的说法主要是它们不可能通过迅速的增长满足产品的需求，而IBM最终将会进入市场，这个观点被证明是正确的，但等到这些公司变得庞大兴旺起来并且投资商变得愿意支付高倍市盈率之后，那些乐于向消极偏向开战的投资人将会得到优渥的回报。在适合小公司生存的各种小环境汇集成一个大市场之后，它们大多为更大的公司所吸收，那些坚持独立的公司则陷入了困境。Datapoint目前正以大大降低了的市场盈率寻找其安身之所，Four-Phase最近被摩托罗拉公司收购，它如果继续经营，将会输得更惨。假如开始时市场对分散的数据处理公司的反应更积极些，早期的开发公司就有可能很快增长并生存下来，正如更早的微机热确实产生了一些像数字设备公司（Digital Equipment）和通用数据公司（Data General）那样长盛不衰的企业。接着，1975～1976 年间的消极偏向让位于相反的情绪，表现为在1983 年第二季度达到了高潮的风险资本的活跃。事件的发展过程并不像在REITs 中那样清楚，这只是因为高科技企业并非同质的企业。在每一例中都可以观察到股票价格、主流偏向和基本因素之间具有同样的反身性相互作用，但准确地揭示它们则需要更专业化的技术。逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上，每个公司都需要设备和库存，于是电子设备制造商得以坐享繁荣，包括相关产品和部件的制造商。由于电子设备企业成为自己产品的消费大户，行业的繁荣也就成为自我加强的了，但是企业过于分散化激化了竞争，当产品升级后，行业龙头逐步丧失其市场地位，因为负责开发新产品的管理者和发明家会离开原公司去创建新公司。行业不是随着企业规模同步增长，而是随着企业数目的成倍增加而增长，投资商没能看出这一点，结果，一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。这场新的发行股票的热潮在1983 年第二季度达到了高潮。当股价开始下降时，新股的销售极为困难。最终风险资本的风险性实际上也就降低了。由于成立的公司很少，现存的公司也耗尽了现金，技术产品的市场疲软下来。竞争激烈，利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段，也许至今仍未探底。①风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的惟一原因——坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的——但是股票的价格在两个方面对“基本因素”的影响都很明显。将集团企业和REITs 的兴衰与风险资本热区分开来的是，在前两者中基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的，而后者则不是。就集团企业而言，其思想是用扩大票据发行的方法收购其他公司，在REITs 中是杠杆作用，而新技术产品背后的动机则与股票市场无关。要弄懂技术类股票的兴衰，我们必须对技术发展的根本趋势有所了解。而对于集团企业和REITs 来说，除了反身性理论，我们几乎无需了解其他任何问题。更重要的是，我们应该知道，技术发展基本趋势的全部细节并不足以充分解释技术类股票的兴衰。要认识后者，还要了解基本趋势、主流偏向和股票价格之间的反身性相互作用。把这两种理解结合起来极为困难。希望熟悉技术的人必须持续地关注产业发展动态，想利用参与者的认知与现实之间的背离牟利的人，则必须不断地从一个行业集团转向另一个行业集团。大多数技术专家对反身性毫无认识，一厢情愿地指望永远维持充足的投资。他们的声望和影响以一种反身性的方式交替地增长或衰落。技术类股票的市场价格在近期下降之后，市场上似乎正在涌现出一批新的对投资商的心理过于敏感的分析家，经过一个适当的间隔，反主流偏向而行，根据基本趋势投资于技术类股票也许又将是有利可图的了。由于不断需要补充新的专业知识，我在技术类股票中的投资总是不太顺手，最后，我成功地捕捉到1975 到1976 年间的计算机行业的变化，并利用主流的消极偏向赚了一笔。在好几年里，我坚持持有自己的头寸，但后来还是卖掉了，从此无法掌握这个行业的内情。1981 年我犯了一个错误，没有加入由一位当时最成功的风险资本家所经营的风险资本基金，因为我认为繁荣不可能继续下去，投资商可能会来不及抽身撤出。显然，我对整体形势的理解是错误的。不管怎么说，他的投资者在1983 年赚得了一大笔利润。到了那个时候，我手头的技术类股票早已出清，繁荣与我擦身而过。① 1987 年2 月附记：在眼下这种爆涨的形势中，这一论断当然已经过时。甚至连集团企业和REITs 的发展也不是完全独立的，外部的变化因素，诸如经济活动水平、调控措施，或者特殊事件（例如，收购化学银行的企图）等等，在集团企业的繁荣中起着决定性的作用，而在不太“纯粹”的过程中，外部因素影响就更大了。眼下我们正处于另一个自我加强/ 自我消减的循环过程的中间阶段，它将作为80 年代的兼并热潮而载入史册。这一次充当支付手段的是现金而不是膨胀的票据，交易的规模早已令当年集团企业的风头相形见绌了。兼并狂潮只不过是一场远为宏大的正在上演的历史剧中的一个场景，其深远的影响远远超出了股票市场，而涉及到政治、外汇市场、货币和财政政策、税收政策的突然变化、国际资本流动以及其他种种事件的发展。我将尝试揭开这出历史剧的幕布，这可不像分析繁荣/ 萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反身性相互作用和非反身性的基本趋势，我们需要一个更复杂的模型，既要考虑一个繁荣/ 萧条过程向另一个的过渡，又要兼顾若干反身性过程同步进行的可能。在着手这一雄心勃勃的工程之前，我要先考察另一个以恶性循环和良性循环为特征的市场：外汇市场。
③ 上一篇：索罗斯的“反身性”理论到底什么意思
索罗斯的“反身性”哲学到底什么意思？
作者：拈花成佛
tiger20152015-11-08 10:10
看到楼主的论述，我也说说我对索罗斯的理解吧。
1. 人们之所以对索罗斯的哲学感兴趣，是因为索罗斯在金融市场的巨大成功。但我个人认为，事实上索罗斯的哲学思想和他在金融市场的成功并没有本质上的必然关系。那些热衷于从研究索罗斯哲学思想里面找到金融市场炼金术的人们，有极大可能是误入歧途浪费生命。
2. 纯粹从哲学角度而言，索罗斯连个蹩脚的哲学家都算不上。他极其崇拜的卡尔波普和索罗斯简单聊了几句就没有任何兴趣和他进行哲学上的探讨，只是在卡尔波普听到索罗斯是成功的对冲基金经理，手里有的是花不完的钱的时候才多看了索罗斯一眼陪他寒暄几句争取拉点赞助出版学术著作，仅此而已。在金融市场获得的任何成功都比不上在哲学领域有所建树更能让索罗斯心动。但可惜，上帝造人是公平的。
3.要真正的理解索罗斯，不能光看他自己怎么说以及别人怎么说他，而应该深入研究他的成长背景和经历。从他人生经历的种种里程碑事件所做出的反应和动作，来分析他真正的思路和独到之处。怎么做，永远比怎么说怎么想更具有说服力，也更接近真实。
4. 索罗斯对金融市场的操作，更多的是从人性博弈的角度。楼主文中提到索罗斯对各种计量工具的不屑，这也明显反应出索罗斯的局限性----他对于金融市场的观点并不都是正确的，虽然他是当代最成功的交易员。以西蒙斯为代表的数理模型派一样在市场取得了长期的惊人的成功。条条大路都通罗马，索罗斯对数理模型的不屑与数理模型派对其他派别的不屑一样，都是有失偏颇的。
5. 顶尖的交易员，不光是技术，历练，思考，自律，还一定要有运气。不光是索罗斯依靠他背部的疼痛程度来决策要不要清仓逃命，即便是当年的股神李佛魔，也多次提到过不同时期没有发出任何技术信号的情况下完全依赖直觉逃过市场灾难的事实。想不明白这一点，一直把自己限定在某项技术或某个模型里而缺乏弹性，都容易被市场鳄鱼所吞噬。交易，本质是概率的游戏，小概率事件很少发生，但长期一定会发生，这就是市场的真实。
6. 有时候还必须考虑到遗传。就如很多人努力一辈子的成果也达不到某些人一生下来就拥有的财富。人和人，生来就是不平等的，一定要明白这一点。索罗斯屡屡在金融市场成功逃命的本能，我个人认为或许更多的是因为来自他老爸的遗传和身教。在被俘后流放到西伯利亚数年，所有亲友都认为他早已死去的情况下，索老爸居然能从西伯利亚的累累白骨中独自逃回德国与家人团聚，这绝对是万里挑一的。犹太人上个世纪的惨痛遭遇，天生的赋予索罗斯对潜在危险的警觉。
最后再说一遍，我还是认为索罗斯在市场交易的成功，更多的是他的自律和本能反射，而不是所谓的索罗斯哲学。。。
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评论
青尘之光20112015-11-08 11:13
很多人都聚焦于作为哲学层面的索罗斯，而很少思考交易层面的索罗斯，反身性的逻辑不难理解，简化的说就是金融市场因为参与人员的存在而相互影响，大家的悲观或乐观偏见会通过交易在市场得到加强而很可能走向一个极端，然后因为其不可持续而走向反转，但有时候我很好奇索罗斯在证券交易上的成功和他所提出的这种反身性有关系吗，或者在多大程度上索罗斯是依靠了这种反身性才赢得了巨大的财富？可惜貌似他一直没有透露过其真实的投资方法，不过从他典型的几次出击来看无疑是看到了市场的明显漏洞而主动加以猛烈攻击并获取利润，从这个角度索罗斯更像是一个市场上极其精明的猎手，寻找市场犯错的机会（谁说市场一直是对的来着？），然后在其不可持续的前景下利用雄厚的资本实力进行引爆，借势摧枯拉朽而功成名就。这种对市场的敏锐把握能力我想绝大部分人都没法望其项背，更别说他依靠资本实力主动搏击，成则顺势而为，一击不成，则会立即收手，果断回退，这种手法更像是如豺狼虎豹般的投机，所能学者估计也会是寥寥无几。所以如果说要从老索身上去学习什么东西，我想其不拘一隅而是对市场全局的分析能力以及行动的严格纪律性真的是值得我们好好去借鉴和参考的。
Tigerfund20172015-11-09 04:25
金融市场是反身性市场，它的决策不可能成为一个科学研究的命题，相反，它更像一个“非科学”的“炼金术”，因为金融市场中的决策评价取决于参与者们歪曲了的见解。正是因为参与者的决策并非基于客观的条件，而是对条件的解释，所以金融市场的根子是不确定的、是可错的。
天行健0912016-07-07 00:03
@tiger2015:
看到楼主的论述，我也说说我对索罗斯的理解吧。
1. 人们之所以对索罗斯的哲学感兴趣，是因为索罗斯在金融市场的巨大成功。但我个人认为，事实上索罗斯的哲学思想和他在金融市场的成功并没有本质上的必然关系。那些热衷于从研究索罗斯哲学思想里面找到金融市场炼金术的人们，有极大可能是误入歧途浪费生命。
2. 纯粹从哲学角度而言，索罗斯连个蹩脚的哲学家都算不上。他极其崇拜的卡尔波普和索罗斯简单聊了几句就没有任何兴趣和他进行哲学上的探讨，只是在卡尔波普听到索罗斯是成功的对冲基金经理，手里有的是花不完的钱的时候才多看了索罗斯一眼陪他寒暄几句争取拉点赞助出版学术著作，仅此而已。在金融市场获得的任何成功都比不上在哲学领域有所建树更能让索罗斯心动。但可惜，上帝造人是公平的。
3.要真正的理解索罗斯，不能光看他自己怎么说以及别人怎么说他，而应该深入研究他的成长背景和经历。从他人生经历的种种里程碑事件所做出的反应和动作，来分析他真正的思路和独到之处。怎么做，永远比怎么说怎么想更具有说服力，也更接近真实。
4. 索罗斯对金融市场的操作，更多的是从人性博弈的角度。楼主文中提到索罗斯对各种计量工具的不屑，这也明显反应出索罗斯的局限性----他对于金融市场的观点并不都是正确的，虽然他是当代最成功的交易员。以西蒙斯为代表的数理模型派一样在市场取得了长期的惊人的成功。条条大路都通罗马，索罗斯对数理模型的不屑与数理模型派对其他派别的不屑一样，都是有失偏颇的。
5. 顶尖的交易员，不光是技术，历练，思考，自律，还一定要有运气。不光是索罗斯依靠他背部的疼痛程度来决策要不要清仓逃命，即便是当年的股神李佛魔，也多次提到过不同时期没有发出任何技术信号的情况下完全依赖直觉逃过市场灾难的事实。想不明白这一点，一直把自己限定在某项技术或某个模型里而缺乏弹性，都容易被市场鳄鱼所吞噬。交易，本质是概率的游戏，小概率事件很少发生，但长期一定会发生，这就是市场的真实。
6. 有时候还必须考虑到遗传。就如很多人努力一辈子的成果也达不到某些人一生下来就拥有的财富。人和人，生来就是不平等的，一定要明白这一点。索罗斯屡屡在金融市场成功逃命的本能，我个人认为或许更多的是因为来自他老爸的遗传和身教。在被俘后流放到西伯利亚数年，所有亲友都认为他早已死去的情况下，索老爸居然能从西伯利亚的累累白骨中独自逃回德国与家人团聚，这绝对是万里挑一的。犹太人上个世纪的惨痛遭遇，天生的赋予索罗斯对潜在危险的警觉。
最后再说一遍，我还是认为索罗斯在市场交易的成功，更多的是他的自律和本能反射，而不是所谓的索罗斯哲学。。。
我倒认为工夫在诗外，很有可能索罗斯在哲学中领悟到了一些东西，用在了市场上。。。
④ 请解释反身性理论
反身理论是指投资者与市场之间的一个互动影响。索罗斯认为，金融市场与投资者的关系是：投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。
因此根本不可能有人掌握到完整资讯，再加上投资者同时会因个别问题影响到其认知，令其对市场产生“偏见”。也称反身性理论或反身理论就是在政治、经济领域有自我加强的一种现象，这种现象直到最后的快速调整而结束。
(4)第二章股票市场中的反身性扩展阅读
反身性理论是传统经济学理论的全新的突破与完善，其建立的基础分别是：对传统经济学中的均衡性的质疑、人类理解认知活动的不完备、社会科学研究方法与自然科学的完全不同性、参与者偏向及参与者思维对参与对象的相互影响等等。
反身性理论其实和混沌理论是一脉相承的，混沌理论讲的是混沌理论是关于非线性系统在一定参数条件下展现分岔、周期运动与非周期运动相互纠缠，以至于通向某种非周期有序运动的理论。
⑤ 股票市场反身性的概念
表面上，抵押信托类同于预期实现高额当期收益率的共同基金，实际却不然。抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份，从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本收益率12%，以每股20美元的价格抛售追加股份，令其股本翻番，账面价值将升至13.33 美元，每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高，信托（的股票）就越容易满足他们的预期。这个过程是一个自我加强的过程，一旦进展顺利，信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长，尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去。较早参与这一过程的投资商能够享受到高额股权收益、上升的账面价值、以及超出账面价值的不断上涨的溢价的综合效益。
⑥ 股票市场反身性的简介
我不相信股票价格是潜在价值的被动反映，更不相信这种反映倾向于符合潜在的价值。我坚决主张市场的估价总是失真的，不仅如此——这是对均衡理论的决定性背离——这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单纯的被动的反应，它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用，换言之，我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分，并且我着重于考察参与者的期望和事件过程的相互影响，以及这种影响作为因果因素在这一过程中所起的作用。为了解释这一过程，我将以上述的相互影响所造成的差异作为出发点。我不排除事件实际上存在着与人们的预期取得一致的可能，但却将此视为特例。用市场术语来说，我认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能，但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响，例如，人们普遍相信股票市场预期了萧条，实际上应该说它促成了预期中的萧条成为现实。这样，我就用另外两个主张取代了“市场永远正确”的迷信：
1. 市场总是表现出某种偏向；2. 市场能够影响它预期的事件；这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。以参与者的偏向作为出发点，我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型，难点在于，参与者的观点是所参与的情境的一部分。研究如此复杂的情境，我们必须采取简化的方法，参与者的偏向就是这样一个简化的概念，现在我想更进一步，引入主流偏向（Prevailing bias ）的概念。市场中存在着为数众多的参与者，他们的观点必定是各不相同的，其中许多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所谓的“主流偏向”。这个假设并非对所有的历史过程都合适，但的确适用于股票市场和其他市场，诸多观点的总合之所以可能，是因为它们相交于一个共同点，即股票的价格。在其他历史过程中，参与者的观点过于分散，无法总合，主流偏向只能是一个象征性的概念，可能不得不引入其他模型，但在股票市场中，参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时，正的偏向导致价格上涨，负的偏向导致下跌，因此，主流偏向是一种可观察的现象。其他因素各各不同，我们需要对“其他因素”了解得更多些以建立我们的模型。在此我将引进第二个简化概念。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的“基本趋势”，其对于股票价格的影响及程度，视市场参与者的观点而定，绝非一成不变。以这两个概念作为基础，就可以把股票价格的运动趋势拟想成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。这两个因素如何相互作用呢？请读者回忆一下前边提到的两种函数关系：参与函数和认识函数。基本趋势通过认识函数影响参与者的认知，认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中，首当其冲受到影响的就是股票价格，股票价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。存在着一种反身性的关系，其中股票价格取决于两个因素——基本趋势和主流偏向——这两者又反过来受股票价格的影响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系：在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在，均衡的趋势也就无从谈起。市场事件的序列只能解释为历史性的变化过程，其中没有一个变量——股票价格、基本趋势、主流偏向——可以保持不变。在一个典型的市场事件序列中，三变量先是在一个方向上，接着又在另一个方向上彼此加强，繁荣与萧条的交替，就是一个最简单而又最熟悉的模式。首先，定义几个概念。如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向时，则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向，可能自我加强，也可能自我矫正。理解这些术语的意义是很重要的，当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，差异就缩小。至于股票价格的变化，我们将它们简单地描述为上升的和下降的，当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强，而下降的价格变化为消极的偏向所加强，在一个繁荣/ 萧条的序列中，我们可以指望找到至少一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点，在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来，扭转了股票价格的变化方向。现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首先假设存在着尚未意识到的基本趋势——尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性，这意味着，主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势，认识上的变化将（通过投资决策）影响股票的市场价格，股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势，在后一种情况中，问题到此为止，无须进一步讨论在前一种情况里，我们进入了自我加强过程的起点。加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向，它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者，经过股票价格变化的矫正，这个基本趋势可能继续也可能终止；如果是前者，则意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响，与此同时，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑，从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态，最后，价格的变化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一种消极的影响，不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就可能成为彻底的逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落得还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，最终，衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。典型的情况是，一个自我加强的过程在早期会进行适度的自我矫正，如果在矫正之后趋势仍然得以持续，这一偏向将有机会得到加强和巩固，且不易动摇。当这一过程继续下去时，矫正行为就会逐渐减少，而在趋势顶点逆转的危险则增大了。我在上面勾划了一个典型的繁荣/ 萧条的序列过程，它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格，另一条代表每股收益，将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度，这是很自然的，两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。具体的关系当然复杂得多。收益曲线不仅融合了基本趋势，也融合了股票价格对该趋势的影响。主流偏向仅仅部分地由两条曲线之间的差距得到表示，其他部分反映在曲线本身当中。由于其表征的现象只能部分地观察到，这些概念在操作上困难极大，这也是为什么选择了可观察的和可定量的变量的原因——虽然，后面将会谈到，每股收益的可定量性是颇具迷惑力的。为了眼下的目的，我们假设投资商感兴趣的“基本因素”就可以恰当地以每股收益来衡量。这两条曲线的一个典型走向可能如下图（图2－l ）所示。起初，对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的，但该趋势已经足够强大，并且在每股收益中表现出来（A—B ）。基本趋势被市场认可后，开始得到上升预期的加强（B—C ），此时，市场仍然非常谨慎，趋势继续发展，时而减弱时而加强，这样的考验可能反复多次，在图中只标出了一次（C—D ）。结果，信心开始膨胀，收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心（D—E ）。预期过度膨胀，远离现实，市场无法继续维持这一趋势（E—F ）。偏向被充分地认识到了，预期开始下降（F—G ）。股票价格失去了最后的支持，暴跌开始了（G ）。基本趋势反转过来，加强了下跌的力量。最后，过度的悲观得到矫正，市场得以稳定下来（H—I ）。应该强调，这只是一条可能的路径、产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中，基本趋势可能不止一个，偏向内部也会有各种微妙的差别，事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。关于模型的理论结构还可以说上几句。我们感兴趣的是参与者的偏向和事件实际过程之间的相互作用，然而参与者的偏向并没有直接出现在模型中，两条曲线都是实际事件过程的表现。主流偏向部分地融入了这两条曲线之中，部分由它们之间的差异体现出来了。这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。在其他历史过程中，同样存在着通过认识函数和参与函数与参与者的认知发生内在联系的情境，但辨别和定量化的研究则困难得多。度量上的方便，使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。遗憾的是，模型只提供了如何确定股票价格的部分解释，基本趋势只是一个起占位作用的符号，以表示“基本因素”中的变化，在这个概念中并未定义基本因素包括那些内容，甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。收益、股息、资产价值、自由现金流量，所有这些标尺都是相关的，其他的标尺也不例外，然而，对每一种标尺所赋予的相对权重却取决于投资者的判断，也即受制于其偏向。当然，每股收益是一个可用的概念，但它会引起更多的问题，长期以来，股市分析家们对此一直争论不休，所幸这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论。即使对基本因素一无所知，我们还是可以作出一些有价值的概括。第一个概括是股票价格一定会对基本因素（不管它们是什么）产生影响，由此产生了繁荣/ 萧条的模式。有时，这种联系是直接的，我在后面会给出几个例子，但多数情况下则是间接的，往往要通过诸如税收、管制或对储蓄和投资的态度的变化等政治程序才能被人们体会到。即令基本趋势保持不变，在股票价格和主流偏向之间仍然很可能存在着一种反身性的联系。但是，只有在涉及基本趋势时，这种联系才是令人感兴趣的。假设基本因素没有变化，主流偏向也可能得到迅速的矫正，这正是我们在股票市场的日常变化中所观察到的现象，将这种偏向仅仅看成是噪音而加以忽略应该是恰当的，充分竞争理论以及基本因素派的证券分析就是这么做的。相形之下，当基本因素受到影响时，就不能不考虑这种偏向存在严重的失真，因为它引起了一个自我加强/ 自我消减的过程，在这个过程里，股票价格、基本因素、参与者的观点全都变得面目皆非。第二个概括是参与者对基本因素的认知必然含有某种缺陷，起初也许并不明显，但以后会表现出来。这时，它将启动主流偏向的逆转阶段。如果偏向变化扭转了基本趋势，自我加强的趋势就开始朝着相反的方向运动。缺陷在哪里？它如何、又何时表现出来？这是理解繁荣/ 萧条模型的关键。前面的模型建立在这两个概括之上，当然，模型是极其粗糙的。它的价值在于，借助这个模型，我们得以辨别典型的繁荣/ 萧条序列过程的决定性特征。其中包括：投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程，只有辨别出这些特征，我们才能对股票价格的变化有所理解。但是，我们不能指望从一个初始的模型中得到更多的东西。在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。尽管只能就股票价格的运动提供部分的解释，这一理论对于投资商来说仍然可能是非常有用的，因为它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。投资者只有有限的资金可供调度，也只有有限的情报进行操作。他们无须成为万事通，只要自己的悟性比别人稍好一些，就可以占尽上风。有关证券分析的专业化的知识尽管各有所长，但都未能切中投资商关心的要害问题，反身性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化，因此能够直达问题的核心。在我本人的投资生涯中，前述模型已经证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。表面看来，这个模型是如此简单、如此吻合于人们惯用的股票市场模型，想来每个投资商应该都不会对它感到陌生。然而实际情况却远非如此。为什么会这样呢？我认为，这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的。这种观念源自古典经济学，再向前则可以回溯到自然科学的理论结构，他们顽固地坚持，股票价格是某种基本的现实因素的被动反映，而不是历史过程中的一个积极成分。我们已经看到，这是绝对错误的，值得注意的是，人们并没有清醒地认识到这一点。当然，投资商们确实了解我所指出的市场过程，也确实对它们作出了反应，惟一的区别是，他们的动作慢了一步。选用合适的模型，留意寻找决定价格曲线形状的关键特征，这，就是我的优势。我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期，正值集团企业热时期，它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商们只知道每股收益的评估增长了，却未能看穿实现增长的方式。很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法。一旦市场开始对他们的表现作出正面反应，事情就简单多了，因为它们可以在收购其他公司时提供自己业经高估了的股票作为支付工具。这一套把戏的原理是这样的：首先，假设所有公司取得了同样的内部收益增长，但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售，如果收购公司得以实现规模加倍，其每股收益将跃升50%，企业成长率亦相应提高。在实践中，早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长率，并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。几个主要的开拓者都是具有很强的国防背景的高技术公司，其管理人员意识到它们过去那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去，如Tex-tron，Teledyne， Ling-Temco-Vought（即后来的LTV）等等，它们开始收购更多的市场（市盈率）表现平庸的公司，但是，随着每股收益增长加速，其市盈率上升而非下降。它们的成功吸引了模仿者，后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市盈率的价格在市场上交易。例如，Ogden公司，其收益的主要部分来自废金属交易，然而，其股票在巅峰时竟卖出20倍于收益的价格。最后，一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功，就足以赢得高倍的市盈率。经理们发明了专门的会计处理技术，增强了收购的冲击力，他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司：合理化操作（ streamlingoperation）、资产变卖，以及普遍的在净收益上所做的手脚。可是，比起收购行为对每股收益的影响来说，这些手法可谓小巫见大巫了。投资商的反应就像是印第安人见到了烈酒。起初，每一个公司的记录都是基于其本身的价值的。可是集团企业逐渐被承认为一个特殊板块，于是出现了一批新型的投资商，即所谓的速利基金经理，或“快枪手”，他们与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系，双方开通了热线联系，集团企业将所谓的“库存股票”直接存放于投资商那里，最后，集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径，市盈率猛升，现实的市场终于无力承受预期的重负，尽管游戏还在进行，但已经有越来越多的人意识到，支撑着市场繁荣信心的仍是一个错误的理念，收购的规模越来越大，非此则不足以保持增长的势头，直到最后其规模达到了极限点。整个过程的高潮是索尔·斯坦因伯格（Soul Steinberg）收购化学银行的行动，结果遭到该银行的反击而告失败。股票价格开始下跌，下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了，新的收购成了不明智的举动，在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。收益报告揭示了令人不快的意外，投资商如梦初醒，公司经理们人人自危，令人兴奋的成功已经过去了，日常管理的琐屑事务无人愿意打理，这种困境又为经济衰退所加剧，许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解，投资商作了最坏的打算，也确实发生了几宗这样的案例，对于其余的公司，实际表现经证明要优于市场的预期，最后，股票市场的形势逐渐稳定，生存下来的公司多数进行了管理层的大换班，然后艰难地从废墟底下挣扎出来。集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型，因为其“基本因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义，它们还是提供了与我的理论原型极其吻合的图形（见图2－2，图2－3，图2-4）。在理解和把握集团企业的繁荣/萧条变化过程的努力中，我最成功的一例是对不动产投资信托（Real Estate Investment Trust），即所谓REITs的投资操作。这是一种根据立法授权产生的特殊法人组织形式，它们的关键特征是在分配收入时可以免交公司税，前提条件是将全部收入悉数分配。直至1969年，这个由立法授权催生的机会在很大程度上尚未得到很好的利用。从那以后，REITs开始大批成立。我目睹了它们的创立，由于刚刚经历了集团企业热的兴衰，我意识到由这种公司在市场上发动一轮繁荣/萧条序列过程的潜在可能。为此我发表了一篇研究报告，其主要部分如下：抵押信托案例研究（1970年2月）
⑦ 请社会学中关于“反身性”一次的详尽解释与介绍
反身性理论是传统经济学理论的全新的突破与完善，其建立的基础分别是：对传统经济学中的均衡性的质疑、人类理解认知活动的不完备、社会科学研究方法与自然科学的完全不同性、参与者偏向及参与者思维对参与对象的相互影响等等。反身性理论比较抽象难读，就连索罗斯本人也曾感叹，自己对于反身性理论的描述是否也是一个反身性问题？
反均衡
传统经济学理论中致力于研究均衡点，如供给与需求的平衡点等等，均衡点往往是最终的结果，而且经常脱离实际，有明显的理想化的特征。显示市场的波动性经常让平衡点难以把握，这样所谓趋势，不过是不断变化的目标预期而已。经济理论的结构类似于逻辑学或数学，是建立在一定的原理之上的，其它理论是这些基本原理的推导。
市场经济理论的重要依据是充分的自由竞争。该理论坚信，无节制的追求私利将最大限度的实现资源的最佳分配，其假设供给与需求达到平衡，供给与需求都不能左右和影响价格，于是达到了该均衡点，所有的参入者获得了利益最大化。该理论明显的缺陷在于：其坚持供给与需求的固定性，然而需求与供给均超出了经济学的视野，而且供给与需求是相互影响的，预期在市场中作用明显，买卖决策依据于对未来价格的预期，同时买卖的行为影响预期的价格，市场的中的事件也直接影响供给与需要，所以价格永远处于波动中，其均衡点茫然不可求。
近几年国内只要城市的房地产市场上就出现了类似的现象，房价上涨后，投机者可获暴利，从而刺激的需求，进一步推高了房价，如此反复循环，开发商扩大了生产，投放市场的房子越来越多，投机客疯狂入市，产生的大量的投资性需求，一直处于供不应求状况，房价加速上涨，愈发不可收拾。
均衡点在目前国内的房地产市场以及某个阶段的股票市场好像无法出现，房价一直快速上涨，股票市场经常暴涨暴跌。
不完备的理解
由于人们认知能力的不足以及人与人之间的差别，造成了无法拥有完备的知识与信息，所以做出来的决策经常是有偏差的。在社会科学领域中，没有可靠的客观标准，理解不完备，预期经常发生偏差。思维也发生中双重作用，其一、参与者试图理解参入的情景（理解不完备）；其二、参入者的见解干预和影响事件的过程；二者相互干扰，无法独立。
社会科学的问题
思考的问题包括两方面，其一、与研究对象相关；其二、与观察者相关。社会科学研究的对象包括了思维参入者，参入者的思维在其中发挥了重要的影响，而且社会科学无法的认证，无法做实验（主要是参考社会历史）。
所以，社会科学无法采用与自然科学相同的研究方法，没有一定的模型。社会科学家的思维明显影响了其研究的对象，彼此相互作用，无法独立。
在股票市场中，权威人士的预测言论往往直接影响市场的发展，管理层的意图也直接作用于市场，股票市场无法完全独立，即所谓政策市、被操纵市、投机市等等。
参入者的偏向
认知的不完备性直接造成了参入者的种种偏向，所以有效市场学说、随机漫步理论等等皆是空谈。
股票市场的技术分析理论是建立在市场永远有效这一前提下，所谓市场反应一切，以前发生过的事情以后也会重复等等。但技术分析有天然的缺陷，只是记录了过去的市场行为，无法预测未来，技术指标可以作假，可以操纵股价骗线等等。
反身性概念
参入者的思维与参入的情景之间相互联系与影响，彼此无法独立，认知与参入处于永远的变化过程之中。参入者的偏向以及认知的不完备性造成了均衡点遥不可及，趋势也只是不断的朝着目标移动，参入者的思维直接影响参入的情景，往往造成诸多的不确定性。
最后，反身性原理也非万能，它可能不一定经常很明显的发生作用，或者思维者没有发现。
⑧ 股票市场反身性的分析步骤
证券分析的惯用方法首先是试图预言将来的收益水平，然后推测投资商可能愿意为这一收益而支付的股票价格。这一方法不适用于分析抵押信托，因为投资商为这些股票支付高价的意愿是决定将来收益的重要因素。在此，我将就整个自我加强的过程作出预言，而不是分别预言将来的收益和估价。首先要确定彼此相互加强的三个要素，用它们勾勒出一个可能的发展过程的脚本。这三个因素是：1. 抵押信托资本的实际回报率；2. 抵押信托规模的增长率；3. 投资商的认可，比如，在给定的每股收益增长率下投资商所愿意支付的市盈率。
⑨ 股票市场反身性的介绍
股票市场的反身性，是金融投资大师索罗斯在股票投资的一种投资思路，思考方式。
⑩ 股票市场反身性的脚本
第一幕：目前，建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平上。住宅需求尚未充分满足，新住宅很容易找到买主；资金短缺；顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更为富裕和可靠，他们将竭力加快施工进度，因为资金实在是太昂贵了。不错，劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误，但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。货币供应紧张，临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。第二幕：一旦通货膨胀压力减轻，建筑贷款的实际收益率就会下降。但是，与此同时却会出现一个房地产的旺季，可以指望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例升高，即使实际收益下降，股权资本收益率仍然得以维持。市场膨胀，投资商日渐友好，超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处，并且其规模和每股收益同时迅速上升。既然进入这个领域不受限制，抵押信托公司的数量也就不断增加。第三慕：自我加强的过程将一直持续，直至抵押信托公司争取到建筑贷款市场的一个可观份额。日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。建筑行业弥漫着投机的气味，呆账增加了。房地产的繁荣难以为继。全国各地都出现了房产过剩的现象，房地产市场趋向疲软，价格暂时下降。此时，必定有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款，银行就会感到恐慌，要求各个公司按贷款额度偿还。第四幕：投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降，整个板块进入了淘汰期。幸存的企业走向成熟：几乎没有新的进入者，还可能会实施某些管制，现有的企业将稳定下来并满足于适当的增长率。