金融泄洪是什么意思

『壹』 美联储《金融稳定报告》：泄洪人的警告

美国东部时间5月6日旁晚，美联储网站贴出2021年上半年《金融稳定报告》，同时公布负责金融稳定委员会的董事布莱恩纳德的讲话。

与80页图文并茂的报告相比，布莱恩纳德的讲话仅有三段，言简意赅，直奔主题：金融体系内所有资产类别的风险胃纳，全线上升，拉高估值；随风险胃纳上升，金融体系更加脆弱。

胃纳者，胃口也，是吃饭胃口英文字appitite，在金融行业的嫁接。布莱恩纳德的核心意思就是：企业负债水平高企造成宏观经济杠杆叠加，股市估值不断被推高、拉薄，任何价格重新发现事件，有可能被系统性放大，酿出全球性金融体系风暴。

今年上半年两宗风险事件：散户爆炒仙股(meme stock)打爆对冲基金、比尔黄家族办公室爆仓造成银行业巨额亏损，在布莱恩纳德仅三段的讲话中，分别各占一段，但报告正文并未提及。

2008年金融海啸后召开的20国峰会，重要成果就是成立了由国际清算银行代管的“全球金融稳定委员会”，各国相应成立由央行和财政部主持的国别委员会，定期报告金融系统稳定性分析报告。

美联储每年两次报告，是固定格式的“八股文”，从市场估值、宏观杠杆率、金融体系内借贷水平、融资风险四个方面，逐个用模型做出压力测试图表。其中美国股市和债市部分最引人注目。

截至2020年底，美股市场总市值46.922万亿美元，2020年该估值上涨22%。而1997年至2020年同期，美股市值年度平均增长率仅9.2%。

美国国债总市值为20.946万亿美元，2020年上涨26%。1997年至2020年同期，美国国债市值年度平均增长率仅8.3%。

金融系统总债务17.716万亿美元，2020年增长13.6%，1997年至2020年年度平均增长率为4.7%。

这些数字，不用美联储公布，行业猜测也都八九不离十，只是经美联储“权威”确认一次而已。报告和讲话一出，行业人士即刻吐槽。

目前最大的市场矛盾是，美联储一边用零利息政策加每月入市1200亿美元的巨额量宽，大肆放水，逼迫资金寻找收益，一边又对资金真的去寻找收益的行为，忧心重重，警示风险。

美联储的自相矛盾，并不自今日始。上世纪二十年代，美国经济崛起，出口大增，美元升值。伴随发生的是，英国经济衰退，出口大减，与美国形成巨额贸易逆差，英镑大幅贬值。

2017年，为了大英帝国的稳定，英格兰银行向美联储求救，要求美元降息，维护英镑美元挂钩机制。在美国经济过热、股市进入疯癫的时刻，美联储“很哥们”地同意降息，嘉持英镑，让疯狂的股市持续疯狂将近两年。

后边的故事尽人皆知了。2019年股市大崩盘，引发大萧条十年之久，二次大战爆发。可以说，美联储错误的货币政策，是开启自由竞争资本主义向战后福利资本主义转型的金融源头。

今日的美联储，比起彼时，高明不到哪里。尽管他们最熟悉这段“家史”，但形势逼人。低利息政策降低违约预期，让经济体的生产部门扩大投资，保持经济增长，这似乎是联储官员业绩考评的重要内容。

一边开闸制造滔天洪水，一边警告弄潮儿有灭顶之灾，好像没有什么讽刺剧比这更好看了。

『贰』 当下的货币政策改革有哪些困难

当前，中国货币政策所面对的局面错综复杂，可谓新疾旧患叠加，内外矛盾纠缠：

一、短期刺激救灾与长期结构性改革（系统性金融风险）之间的矛盾

受全球疫情冲击，中国经济恢复缓慢，大量外贸订单被取消，市场萎缩，收入、负债及失业压力大增，中国应该实行更加宽松的货币政策，下调利率，降低企业与家庭的债务负担，为市场输血，以度过难关。

图：中国金融周期与美国金融周期，来源：智本社

2015年，国际金融周期触底，中国金融周期接近顶部，中国与国际金融周期再次背离。

2015年后，中国推动供给侧改革，去杠杆，去产能，强化金融监管，紧货币，紧信贷。供给侧改革试图促使中国经济从金融周期顶部撤离。就在这个时间点上，美联储开始加息，美国金融周期向上，企业杠杆率逐渐上升。

不过，到2018年，信贷紧缩引发市场流动性困境，去杠杆调整为结构性去杠杆，经济杠杆率一直居高不下，直到现在，中国金融周期还处于高位。

从2015年到2020年，美国金融周期向上，但整体比较温和。同时，受制于金融监管及沃尔克规则，杠杆率差异化较大，美国居民杠杆率、金融部门的杠杆率不高，企业的杠杆率较高，政府、资管机构的杠杆率（股票、ETF）很高。

风险隔离及杠杆率分化，是这次股灾未直接穿透整个金融系统的主要原因。

这次疫情刺破了资产泡沫，美股暴力去杠杆，美联储将利率下降到零，无限量购买美债和抵押债券。预计，美国金融周期短期内向下。

这样，中国的金融周期与国际金融周期背离程度将扩大。中国金融周期依然处于高位，居民杠杆率、企业杠杆率依然很高。2020年3月，全国首套房贷款平均利率为5.45%，这个水平远远高于欧美国家。

过去，中国金融周期与国际金融周期长期背离，但国内金融风险依然相对可控。但是，中美贸易战改变了这种局面。

中美贸易战后，中国已确定金融开放的大方向，且有些实质性的动作。金融开放，核心是资本自由进出，汇率自由波动，金融准入门槛下降。

中国处于金融周期的高位，国际金融周期相对低位，如果突然打开金融大门，过去积累的资产“堰塞湖”存在泄洪风险。这就是金融周期相背离出现的外溢性风险。

第一风险点是人民币贬值。

若金融开放，汇率管制和资本管制开放，人民币需要重新在国际上寻找合适的价位。中国现处于金融周期高位，资产存在高估的风险，金融开放引发的资本外流可能导致人民币贬值。

今年三月，国际油价暴跌，有人认为对中国是利好。其实，油价暴跌到每桶40美元以下，会降低中国出口的竞争力，加大人民币贬值的压力。

为什么？

因为国际原油价格一旦低于40美元/桶，中国成品油价格则不再相应下调。如今国际原油价格20多美元，中国商品中的“原油成本”（转移到运输成本中）要远高于他国。如此，中国商品要不降价（亏本）出口，要不人民币贬值。

第二风险点是房地产价格下跌。

目前，中国几乎所有资产都是由人民币定价的，不少资产价格包括利率本身可能偏高，人民币贬值压力较大。

如果人民币贬值，大多数资产都需要在国际市场中重新被估价，伴随着金融周期上行而持续攀升的房地产面临较大的风险。有些人会考虑抛售高位的房地产，将资金配置在美元资产上。

第三风险点是利率下跌。

未来几年，欧美国家依然会保持低利率。目前，中国利率水平远远高于欧美国家。央行正推行LPR（贷款基础利率），试图逐步下调利率，让利率水平与国际逐步接轨。不过，由于担心利率下调刺激物价及房价上涨，当前利率下调的力度有限慢。

但是，如果中国利率不下调，金融大门打开，利率立即下跌，企业转而向外资借钱，信贷市场和商业银行风险巨大。

汇率贬值，资产价格下跌，容易触发债务危机。这是金融周期顶部的真正风险。

所以，中国金融开放的步调，必须与金融周期的调整步调相契合。货币政策需要推动金融周期下行，降低“堰塞湖”风险，与金融开放的步调保持一致。

文 | 智本社

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