寬貨幣緊信用寬財政怎麼理解

A. 寬貨幣緊信用最利好哪類資產

1.
寬貨幣:加息概率很低 今年全年來看,加息的概率都較低,逆回購、MLF等短端政策利率或將維持現狀. 不妨參考央行貨幣政策關注的兩大核心指標,經濟增長和通脹.經濟方面,去年疫情之後的經濟復甦呈現出總量強、結構弱的特點,突出表現為投資強而消費弱.而直到2020年四季度,這種經濟結構的分化仍在持續. 例如,11月社消零售增速回升至5%,距離正常時
2.
緊信用之一:房地產融資壓降 2020年在新冠疫情的巨大沖擊下,我國信用較往年明顯擴張,前10個月我國社融增速持續回升,到11月才出現小幅回落,但仍處於13.6%的高位,比GDP增速高出將近10個百分點.在經濟總量回升後,2020年底中央經濟工作會議定調,2021年要「保持宏觀杠桿率基本穩定」,這就意味著要保證融資增速和經濟增速基本匹配.信

B. 寬財政緊貨幣是什麼意思

緊貨幣+寬財政+弱美元。
其政策組合是：緊貨幣+寬財政盯橋+弱美元。緊貨幣表現為加凱此猛息和資產負債表收縮。
是貨幣政扒敬策相對收緊，而財政政策擴張。

C. 寬信用和寬貨幣區別

寬信用是難以實現的，之前已經有過各種指導，要求，考核，民企或者中小企業的弱勢不是貸款難和貴這一點導致的，
在目前擺地攤都用上的宏觀情況下，寬信用說白了就是更大方更輕易更放心地借錢給中小企業，直接解決問題的方案是央行和財政直接對接企業像美國那樣。
"貨幣寬、信貸緊"。一系列的數據表明，廣義貨幣供應量M2是呈不斷增長的態勢，這意味著貨幣發行總量的寬松，然而同期數據顯示，人民幣貸款增速卻低於M2的增長速度。
於是乎，專業人士定義這種局面為"寬貨幣、緊信貸"時期。
具體表現為:貨幣供給較為寬松，人民幣貸款則持續收縮;銀行資產非貸款化傾向加劇，大量銀行資金湧入債券市場;在銀行貸款收縮的同時，民間借貸有所活躍。
寬貨幣的原因在於外匯占款投放過多，緊信貸則源於銀行順周期的偏好及資本充足率的硬性約束。
拓展資料：
貨幣定義
2005年5月份貨幣與信貸增長仍呈現出"貨幣寬、信貸緊"的特點。人民幣貸款余額增速小幅下滑0.1個百分點，同比增長12.4%;而廣義貨幣M2增速提高了0.5個百分點，同比增長14.6%。中長期貸款增速繼續下降，但商業銀行在壓縮信貸總量時"壓短保長"的偏好 依然較強。在此作用下，固定資產投資仍有較強的張力。
商業銀行信貸管理風險意識增強以及資本充足率約束下產生的"慎貸"行為、海外資金的流入、以及民間融資的活躍是"寬貨幣、緊信貸"局面持續的原因。
出現原因
究其根本，有原因如下:
其一、國內消費需求的不旺和中國人傳統的儲蓄觀念。我們可以看到，M2的快速增加，與存款不斷快速增長關系密切。中國人傳統的存儲習慣似乎是無可厚非的，也無從一日改變之，那麼我們只有盡可能尋求別的途徑解決問題。盡管在實施"拉動內需"的政策，然而能夠起到怎樣的效果，還真是不好說。
其二、壞賬、呆賬、宏觀調控使得銀行放貸開始小心翼翼。這是不爭的實施，隨便在一個網路搜索引擎輸入"銀行壞賬、呆賬"等關鍵字，你可以看到無數的案例;而縱觀2004年以來的調控發展速度的政策，資金與土地兩大閘門至今嚴控，對於貸款的發放影響自然可想而知。
但是，我們同時要知道，銀行之所以能夠存在，生存根本在於存貸款的利率差額，現在存款如滾雪球般越來越大，而貸款方面卻又出現了不得不謹慎的局面，因為銀行的商業化進程，要求他們對自己借貸出去的每一筆貸款負責人，自主經營、自負盈虧，銀行壓力也不小。銀行的尷尬處境是導致"寬貨幣、緊信貸"現象出現的重要原因。
產生作用
"寬貨幣、均衡信貸"對國家宏觀經濟平穩健康運行主要體現在以下幾個方面:
一是有利於經濟增長方式的轉型，改變像去年那樣主要依賴投資拉動經濟的模式，要轉向促就業、惠民生、擴消費的軌道上來;
二是促進產業結構的優化，為經濟的可持續發展服務，信貸投放要轉向產業結構調整、重點行業發展和"三農"等;
三是保證宏觀經濟健康發展，防範潛在的金融風險，要抑制通貨膨脹預期、資產價格泡沫、產能過剩和不良資產等風險。

D. 如何知道貨幣和信用的緊與寬

多看我近期關於貨幣政策的觀點

從時間的視角來看。

貨幣政策只看某時點並不好判斷，需要有對照，所以說從時間的角度來看。

比如說現在中國的貨幣政策就放寬鬆了，疫情前和疫情後貨幣政策一對比，很明顯的現在寬松。

再比如我們看美國。美國在疫情前有過加息操作，那時候貨幣政策就在慢慢收緊，但美國經濟立刻惡化，於是又降息，即貨幣政策又寬鬆了。那麼在看現在的美國貨幣政策，很輕松的就能判斷其貨幣政策無比的寬松。

看利率！

利率高，說明市場上缺錢，要用高利率才能拿到資金。這時候政策就是偏緊。

利率低，說明市場上不缺錢，資金的成本就低，這時候政策就是偏松。

比如從2018年到現在，余額寶等貨幣基金產品的收益率從4.4%，降到了1.4%。說明一路在偏寬松。

而且通過利率走勢，就可以知道什麼時候松，什麼時候緊。

下面是余額寶的收益率變化情況。

可以看到2018年是明顯下滑，當時是因為中美貿易摩擦，貨幣政策適當寬松，幫扶實體經濟。2020年又一波明下降，因為新冠疫情沖擊，貨幣政策適當寬松，給企業提供資金，幫他們渡過難關。

針對這個問題，我認為當前國家採取的是寬貨幣，緊信用的政策。

寬貨幣是說寬松基礎貨幣M1的投放，基礎貨幣是由央行發行的，不直接產生 社會 負債的貨幣。這里對疊加一個概念，數字貨幣，我們央行發行的數字貨幣在2020年會推出，這個並不是比特幣等區塊鏈產品，而是一種電子現金，起到的作用跟現金一樣。

平時我們從銀行存款中取出現金就意味著銀行存款降低，流通現金增加，如果是銀行存款（刷卡消費），就意味著我們個人資金在不同銀行賬戶之間流轉，始終在銀行體系循環。但是如果變成現金消費，就意味著脫離了銀行賬戶，每個人持有的現金最終都是由中央銀行負責。

緊信用就是去杠桿。2019年我們的社融增加有限，而且社融的結構在調整，間接融資變直接融資趨勢很明顯，信託貸款佔比逐漸降低，人民幣貸款雖然一直再增加，但是債券融資和股票融資增加比例更大。2020年，間接融資比例會進一步壓縮，具體表現應該是不斷壓縮杠桿，部分企業如果不能低息拿到融資，會選擇讓渡股份，做大資本市場。在這個前提下，資質好的央企和行業龍頭獲取信貸的成本會更低，反過來能提升行業集中度，未來三年存量競爭，集中度提升將會在各個行業的股票市場上給予投資機會。

貨幣政策傳導可以分為五大渠道，分別為信貸傳導渠道、利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道以及預期傳導渠道。「信貸傳導渠道」分狹義及廣義 ，前者強調貨幣供給，即央行通過調控商業銀行存款准備金改變銀行貸款能力，後者強調貨幣需求，即貨幣政策通過影響企業和消費者的資產負債表，影響企業和居民的投資消費行為，帶來總產出變化。 「利率傳導渠道」「資產價格傳導渠道」 ，強調心理預期因素，通過影響資產價格，影響企業資產重置活動以及居民消費意願。 「匯率傳導渠道」 ，核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而通過凈出口影響產出。 「預期傳導渠道」 ，指央行通過市場溝通增強公眾信任度，穩定預期，從而提升貨幣政策的操作效果。 從重要性來看，五大貨幣政策傳導渠道以信貸傳導渠道和利率傳導渠道為主，分別對應貨幣政策的數量型調控及價格型調控，而資產價格、匯率以及預期傳導渠道則更加偏重與其他渠道發生協同作用，共同影響產出。

金融危機後至2018年，我國主要經歷了三次經濟下行期，均對應貨幣政策寬松周期，但寬貨幣到寬信用再到實體經濟的傳導效率卻逐步減弱，貨幣政策傳導更加困難。 第一輪為2007年三季度至2009年二季度，第二輪為2011年二季度至2012年四季度，第三輪為2014年三季度至2016年四季度。 總結三輪寬貨幣到寬信用周期：一是貨幣政策的反應越來越及時 ，從經濟開始下行到寬貨幣政策出台的時滯在逐漸縮短，三輪時滯分別為5個季度、3個季度、2個季度。 二是寬貨幣到寬信用的傳導時滯逐漸拉長 ，第一輪和第二輪寬貨幣都幾乎同步傳導至寬信用，而第三輪傳導的時滯為2個季度。 三是寬信用到實體經濟的傳導速度逐漸變慢 ，三輪時滯分別為2個季度、3個季度、5個季度。

通過計算三輪寬貨幣周期中，各貨幣政策傳導渠道與經濟增長的相關性發現：

1）信貸渠道與經濟增長整體相關性最高，但傳導效率逐步下降。 我國金融體系以銀行為主，寬信用傳導高度依賴銀行，信貸渠道傳導有效性的下降，是導致寬貨幣難以傳導至寬信用的主因。

2）利率渠道有效性低於信貸渠道，但重要性與日俱增。 受益於利率市場化的持續推進，短期政策利率向中長期利率的傳導效率日益提升。

3）資產價格渠道的有效性低於信貸渠道和利率渠道，但有明顯改善趨勢。 我國資本市場近年來快速發展，已成為企業融資和居民資產配置的重要渠道，對於投資及消費的影響力日益顯著。

4）匯率渠道傳導效率較低，但逐步改善。

5）預期渠道影響力不斷提升。

2018年以來，我國進入第四輪貨幣寬松周期，但企業融資需求得不到充分滿足，實體經濟融資成本未顯著下行，貨幣政策傳導機制不暢成為當前宏觀經濟面臨的一大問題。具體來看：

1）信貸渠道總量傳導通暢，但存在結構性失衡。 信貸需求方面，過去作為加杠桿主體的基建及房地產行業杠桿上行空間有限，民營小微企業抵押品少，難以獲得銀行融資；信貸供給方面，中小銀行資產質量及資本補充壓力均較大，放貸意願不足。

2）利率市場化仍未完成 ，政策利率對銀行間市場利率、交易所市場利率、貸款利率及非標利率傳導效率依次遞減，官定基準利率的存在，導致利率調控難以實質影響與企業融資最為相關的貸款利率。

3）資產價格渠道傳導動力不足 ，一方面房價受金融周期及房地產調控制約，另一方面股票市場制度建設仍有待完善，且在實體經濟盈利暫未明顯改善的情況下，難以發揮正強化效應。

4）匯率渠道方面，中美貿易摩擦增加出口不確定性。

5）預期渠道基本通暢 ，市場信任度較高。央行不斷提高與市場溝通的頻率及深度，對於市場預期起到了良好的引導作用。

從當前五大貨幣政策渠道的傳導情況來看，信貸渠道仍占據主導地位。然而，當前我國信貸渠道傳導面臨兩大阻礙，一是我國金融周期進入下半場，二是金融供給側結構性問題。

1）金融周期進入下半場，信貸渠道疏通難度加大

從國際經驗來看，美日歐均在金融周期下半場遭遇了貨幣政策傳導的難題。 我們對三大經濟體分別選取了一段金融周期下行期，美國為2007年至2013年，日本為1990年至2006年，歐元區為2008年至2015年。 從共性來看，在金融周期下半場，三個案例中信貸渠道傳導均受阻，各國在貨幣政策操作中均不同程度增加了數量型政策工具。從個性來看，美國復甦最為成功，而日本陷入「債務—通縮」循環，歐元區復甦緩慢、效果不佳，主要原因之一，即在於對信貸渠道的修復效果不同。日本及歐元區應對危機的力度和反應速度均不足，量寬政策推出遲緩。

信貸供給方面，未及時救助金融機構，銀行不良率快速攀升，風險偏好降低。信貸需求方面，除政府部門加杠桿外，居民和企業部門去杠桿進程緩慢，債務負擔過重，收入增長前景低迷造成償債能力不足，遲遲難以再度加杠桿。 而美聯儲應對危機反應迅速，15 個月內迅速將聯邦基金目標利率降至0.25%，且三輪量寬政策陸續推出。 信貸供給方面，美聯儲直接購買金融機構風險資產，轉移不良債權，金融機構資產負債錶快速出清。信貸需求方面，首先政府部門大幅加杠桿，對沖企業及居民部門去杠桿沖擊，隨著企業部門資產負債表修復，去杠桿充分，企業部門再度實現加杠桿，經濟穩步復甦。此外，美國以直接融資為主的融資體系，使得利率傳導渠道也能較快傳導至企業融資成本，實現「利率+信貸」渠道聯動。

2016年以來，我國金融周期從頂部開始下行，資產價格整體承壓，信用擴張動力不足，一方面不良資產壓力加大，同時金融監管趨嚴，中小銀行經營承壓，利潤增速下滑，資本補充難度提升，信貸渠道受損，放貸意願較弱，另一方面，企業及居民資產負債表有所惡化，信貸需求降低，信貸渠道傳導的難度確實較大，造成貨幣政策傳導效率降低。

2）金融供給側結構性失衡

在金融供給側方面，我國當前還存在金融供給難以匹配金融需求、金融結構難以匹配經濟結構的問題。首先從總量上來看 ，我國宏觀杠桿率處於高位，尤其國企、地方政府融資平台、房地產企業杠桿過高，過度寬松的貨幣政策可能會進一步加重債務負擔。 其次從結構上來看 ，我國金融結構以間接融資為主，直接融資佔比較低，且發展不充分；間接融資中以銀行為主，其他金融中介佔比較低；銀行中以大型銀行為主，缺乏定位於專注微型金融服務的中小金融機構。在這種金融結構下，我國金融供給具有風險偏好低、重抵押物、風險識別能力弱等特點，有效支持了過去以重工業為主的經濟結構。然而近年來我國經濟結構轉型升級，消費、創新、中小企業成為主要驅動力，具有輕資產、高風險等特點，金融需求變化後，金融供給轉變緩慢，滯後於實體經濟結構升級，亟待進行系統性金融體制改革。

當前我國以信貸渠道為主的貨幣政策傳導機制一定程度滯後於經濟發展，造成部分實體領域融資困難，貨幣政策應該從數量型調控向「數量和價格並重、逐步推動從數量型調控為主到價格型調控為主」轉型。

從我國以及國際經驗來看，以信貸渠道為主的傳導機制和以利率為主的傳導機制對於經濟有著全然不同的影響。 以信貸渠道為主的傳導路徑 在發展中經濟體大都起到了顯著的積極作用，能夠有效引導金融資源進入實體經濟重要部門，政策效果立竿見影。 然而隨著經濟發展階段演化，信貸渠道弊端開始顯現 ：

（1）對實體經濟傳導方面 ，易成為貨幣當局刺激經濟增長的手段，惡化實體經濟固有問題，大量的金融資源集聚造成人才資源傾斜，研發密集型及創新型產業生產率受到拖累，經濟結構及韌性受到深遠影響；

（2）對利率渠道聯動方面 ，由於信貸渠道僅能調控貨幣供給，難以控制貨幣需求，造成利率波動加劇，抑制實體經濟投資及消費需求；

（3）對資產價格渠道聯動方面 ，由於廣義信貸渠道與房地產價格息息相關，兩者傳導疊加易形成倍數效應，滋生房地產價格泡沫；

（4）中介目標有效性方面 ，由於金融創新及金融自由化發展，數量型貨幣政策中介目標的可測性、可控性和實體經濟相關性均不斷下降，難以形成有效調控。

而以利率為主的傳導路徑能夠有效增強市場化資源配置，彌補信貸渠道不足，傳導機制更加靈活 ， 具體來看：

（1）對實體經濟傳導方面 ，實踐經驗顯示，利率渠道的傳導有助於延長經濟復甦時間，一方面由於利率渠道對於其他渠道的聯動效應更加明顯，兼顧內需及外需，另一方面利率渠道對於實體經濟的傳導具有普惠效應，更有利於支持新興產業增長，緩解結構性問題，適合轉軌經濟體轉向高質量發展訴求；

（2）對資產價格渠道聯動方面 ，與信貸渠道傳導相比，利率渠道更有利於股票市場，一是在估值層面提升未來現金流的折現價值，二是在基本面降低企業融資成本，提升企業盈利。成熟的股票市場更符合新興產業融資需求，有助於推動經濟結構轉型升級；

（3）對匯率渠道聯動方面 ，短期的低利率帶動本幣貶值，可通過刺激出口提升經濟恢復動力； （4）中介目標有效性方面 ，價格型中介指標可測性、可控性及相關性均較好，可以隨時觀測，及時評估貨幣政策效果，增強貨幣政策的透明度及可信度。 而利率渠道同樣存在局限，主要體現在難以有效調控信貸渠道傳導 ：在經濟過熱時，利率渠道的傳導難以管控信用投放，連續加息的滯後效應又易戳破資產泡沫，在經濟蕭條時，單一的利率調控難以修復信用，延緩經濟復甦。 所以在金融周期下半場，仍需搭配數量型貨幣政策修復信貸渠道，並且要從信貸供需兩端同時發力 。

當前我國貨幣政策框架轉型動力已經具備，然而向價格型調控轉型條件仍有待成熟 ：

（1）首先 ，當前我國金融市場制度不健全，金融產品發展深度相對不足，金融市場利率傳導存在摩擦和障礙，短期向長期利率傳導不暢；

（2）其次 ，當前我國銀行間市場、交易所市場、貸款及非標市場間利率傳導存在割裂；

（3）最後 ，我國實體經濟存在的預算軟約束問題是疏通利率傳導機制的重要障礙，造成相關領域對利率變化不敏感，擠占金融資源，民營、小微企業難以獲得充分的融資支持。 未來在積極疏通利率傳導渠道的同時，也要兼顧發展和金融穩定的需要。 當前我國仍屬於發展中經濟體，拉動經濟增長依然較為依賴投資，預算軟約束部門依然擠占部分金融資源，金融市場深度及廣度不足，利率渠道短期難以實現完全疏通，此外金融開放步伐有所加快，要協調好資本賬戶開放、匯率制度改革以及利率市場化推進的節奏。因此，未來貨幣政策框架轉型仍面臨諸多重點和難點，需要各方面協調配合，進一步加強金融市場的深度與廣度，促進金融體制改革，釐清財政與貨幣政策的關系，隔離政府與企業信用，弱化預算軟約束預期，實現金融對實體經濟的有效支持。

針對目前金融供給側結構的問題，未來政策要在以下幾方面著重發力：

第一，打好防範化解金融風險攻堅戰，有效穩住宏觀杠桿率 ，管好貨幣總閘門，嚴控企業和居民部門杠桿過快增長，鞏固供給側改革「三去一降一補」的成果。

第二，要改善金融和實體經濟的供需結構 ，通過結構性貨幣政策，從銀行行為出發，完善金融機構正向激勵，引導資源流向效率更高的民企、小微企業和新興科創企業。

第三，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系 ，推動金融機構差異化定位，發展民營銀行和社區銀行，借力金融 科技 ，充分利用網路技術、大數據、雲計算和人工智慧等手段，增加金融服務的覆蓋面、可獲得性和便利度，提升金融服務效率及風險識別能力，改善過去服務中小企業面臨的信息不對稱問題，提升服務小微及民企客戶的收益風險比。

第四，加快多層次資本市場建設 ，提高直接融資比例，發展股權融資、風險投資等直接融資方式，推動科創板和注冊制落地，建立完善的退市機制，大幅提高企業違法成本，完善債券市場結構，改善金融機構和市場結構，對銀行主導的間接融資體系進行補充。

第五，加大金融改革開放力度 ，促進金融市場和金融服務業對外開放，發揮「鯰魚效應」，為微觀主體注入改革與發展活力。

新聞聯播

主要看央行的動作，比如央行的回購與逆回購等。如果是加量投放逆回購，資金面將大概率趨於寬松。

E. 如何理解央行「貨幣信貸座談會」

作者：陳曦，太平洋證券固收首席分析師

2021年8月23日，人民銀行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會。

我們的解讀如下：

第一，此次會議是近年來的第三次「貨幣信貸形勢分析座談會」，前兩次分別是2018年11月、2019年11月。 從會議公報格式可以發現這三次會議是同一序列，需要注意，2020年沒有召開此雹敗類會議。

從開會時間看，該會議是不定時的，表現出「相機抉擇」的意味，即在需要時開，而不是固定時間開，不需要也可以不開。

第二，2018年11月、2019年11月召開之前，都是社融存量增速的持續下行（緊信用）。

從這個角度也可以理解，為何2020年沒有開，因為2020年疫情開始已經是持續的寬信用，不需要開這個會。

第三，「貨幣信貸形勢分析座談會」標志著「緊信用」的結束。 2018年11月、2019年11月兩次會議召開之後，社融存量增速都結束之前的持續下行。

圖1 2018、2019年兩次會議均標志著「緊信用」結束

第四，「貨幣信貸形勢分析座談會」並不標志進入「寬信用」，而可以是「穩信用」。 2018年11月會議之後確實進入階段性寬信用，然而 2019年11月會議之後則只是「穩信用」 ，社融存量增速只是企穩，而沒有明顯上行。

兩次會議的一個差別在於， 2019年11月會議中強調「保持廣義貨幣M2和 社會 融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配」 ，而2018年11月時還沒有這個提法。

第五，我們認為，2021年8月召開此會議，表明當前社融存量增速已經下降至合意水平，即 「緊信用」階段結束；之後大概率是「穩信用」，而不是「寬信用」。

我們的依據是， 2021年會議與2019年相同，強調「保持貨幣供應量和 社會 融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」 ，其中名義經濟增速按照孫國峰的解釋，是潛在的晌漏名義經濟增速，即6%GDP+3%通脹=9%，目前M2增速低於9%，然而目前社融存量增速在10.7%，並不算低，甚至有些偏高，只能說勉強屬於「基本匹配」的范疇。

第六，「 社會 融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」的內在邏輯是，控制實體經濟杠桿率保持不變。 杠桿率=負債/GDP，無論分子、分母初始值多少，只要分子分母增速相同，則杠桿率不宴肆爛變。

「穩杠桿」變為「加杠桿」並不現實，因此我們認為，這個約束條件難以出現放鬆，也就難以看到「寬信用」（社融存量增速的明顯上升）。

第七，社融存量增速與股市有密切聯系，社融存量增速觸底，為股市反彈提供了條件。 2018年11月、2019年11月兩次「貨幣信貸形勢分析座談會」之後，股市均出現上漲，這可能不是巧合。

當前股市反映的是過度悲觀的經濟預期和政策預期，其中政策預期又是關鍵。我們認為「7.30」政治局會議標志著政策階段性微調，政策組合由 「緊財政+緊信用+控地產+共同富裕+碳中和」 變為 「穩財政+穩信用+控地產+共同富裕+碳中和（？）」 ，經濟失速風險基本消失，這意味著股市存在反彈可能。

第八，對於A股行情，我們的定性是估值和情緒修復，類似2014年下半年的「估值重估」。

這種行情 並不依賴經濟上行 （事實上我們並不看好未來半年經濟）， A股反彈只需要以下三個條件：「經濟沒有失速風險+政策邊際重視穩增長+貨幣相對寬松」。

經濟沒有失速風險： 經濟下行可以，只要不失速、不出現危機就行。股市很大程度上是信心問題，而不是看GDP增速高還是低。美國經濟增速比中國低得多，但股市比中國好得多。

政策邊際重視穩增長： 7.30之前的政策組合對短期GDP不利，而7.30開始出現邊際變化。全力穩增長對股市反而不利，股市最好的環境不是過熱，過熱反而會導致通脹、政策收緊。政策邊際重視穩增長實際對股市就已經很好。

貨幣相對寬松： 從今年利率看，十年國債收益率趨勢性下行，信用債收益率更是大幅下行，這為估值重估提供了必要條件。

第九，我們認為，A股全面「估值重估」的條件已經具備，看好未來半年股市表現。重點推薦以下三個板塊：

（1）絕對超跌的低估值藍籌股 ，估值已經跌到 歷史 絕對低估值，反彈空間很大；

（2）相對超跌的抱團白馬股 ，盡管從 歷史 絕對估值看仍然偏高，但回到 歷史 低估值區間的可能性並不大，「核心資產」的理念已經深入人心，價值股已經可以越跌越買；

（3）高景氣度的成長股， 光伏、半導體、新能源，這些行業的景氣度沒有問題，按照成長性邏輯仍可繼續演繹。

第十，債券市場仍然維持樂觀，繼續推薦2.80-2.85%保持標配，同時收益率越上越買的策略。

近期債券市場對「寬信用」、「寬財政」擔憂較大，同時資金面並未像市場想像的那麼穩定，導致債市陷入僵局。

我們認為，今年我們只能看到「穩財政+穩信用」，因為財政、信用均存在明顯約束。

財政的約束：中央財政要更持續，地方受到隱性債務、項目收益性約束。

信用的約束：通脹的約束 （央行二季度專欄一：基礎貨幣不會導致通脹，信用和財政擴張會導致通脹） 、杠桿的約束 （社融增速與名義經濟增速相匹配）。

對債市而言， 歷史 上炒作「寬信用」、「寬財政」往往提供上車機會， 例如2015年、2016年兩次炒作地方債務置換、2018年三季度炒作地方債發行等。

主要邏輯是：

1、「寬信用」、「寬財政」沒那麼容易實現，更沒那麼容易帶動經濟增長。 我們看2015、2016年地方債政府債務置換、2018年三季度地方債沖擊之後，經濟怎麼樣了？還是下行。

2、「寬信用」、「寬財政」的目的是「穩增長」，「穩增長」更需要「寬貨幣」。 我們回顧2015、2016、2018年，寬貨幣是不變的主線，我們還沒見過穩增長時「緊貨幣」。

3、對債券市場而言，「寬貨幣」才是直接邏輯。 信用政策、財政政策對債市的影響路徑都是比較復雜和間接的，甚至每一次的結果都不一樣，差異就是在於利率政策。只要利率政策不緊，那麼對債市就只有沖擊，而不會改變趨勢。

從 歷史 上前兩次「貨幣信貸形勢分析座談會」來看，之後均出現收益率明顯下行 ，而不是上行。主要原因也是在於， 市場並不一定會炒作「寬信用」，反而是可能會炒作「寬貨幣」。

圖2 兩次會議之後，債券收益率均為下行

對於債市而言，「緊信用+緊財政」組合確實已經結束，但並不意味著債券牛市結束，因為我們看不到「緊貨幣」的可能性，反而有加碼「寬貨幣」的可能性。

站在當前時點，我們無法否認炒作「寬信用」、「寬財政」的可能性，但也無法斷言一定會炒作「寬信用」、「寬財政」（太多投資者期待8-9月收益率上行，這導致能否上行又存疑）；同時也無法斷言不會重復2018年11月、2019年11月兩次開會之後，收益率均明顯下行。

對於這種不確定性，我們能做的只能是應對，而不是預判。

我們的建議是：

（1）十年國債在2.80-2.85%時至少保持標配 ，這只是收益率下行的合理中樞水平。對於生息資產，等待是有機會成本的，且收益率下行周期勿輕言底部。

（2）如果：債券市場出現炒作「寬信用」、「寬財政」導致的收益率上行，那麼：應積極把握調整買入機會。

F. 2021央行怎樣調整貨幣政策貨幣要靈活適度流動性合理充裕

日前召開的國務院常務會議決定延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃，延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃，近日召開的中央經濟工作會議提出，2021年在政策操作上要更加精準有效，不急轉彎。

平穩有序的貨幣政策

2月至今，央行向公開市場累計投放28萬億元短期資金，但隨著逆回購陸續到期，應急性投放的超額流動性已基本回收，後期公開市場操作將回歸常態，另一方面要促進經濟運行保持在合理區間就靠政策配合，正常定調「不急轉彎」，2月3，央行開市首日開展12萬億元公開市場逆回購操作投放資金，確保流動性充足供應，央行通過下調法定存款准備金率、中期借貸便利操作和公開市場操作等方式。

同時，一行兩會利好頻出，央行開市後兩日通過公開市場操作釋放流動性累計達17萬億元，充分顯示央行穩定市場預期、提振市場信心的決心，日前發布的《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》指出，穩健的貨幣政策要更加靈活適度、精準導向，更好適應經濟高質量發展需要，更加註重金融服務實體經濟的質量和效益，而開市前兩日，央行累計投放流動性17萬億元，保持了節後市場流動性的充足供應，提振了市場信心。

行業人士普遍認為，受貨幣政策轉向、市場流動性由緊轉松，寬貨幣與緊信用作用導致信貸傳導不暢背景下，票據業務類信貸的作用以發揮，在2018實現回暖，受新冠肺炎疫情影響、經濟下行壓力增大的背景下，上市銀行群體仍保持著不錯的利潤增速，8月25，行長易綱在國務院政策例會上表示，穩健貨幣政策的取向不變、保持靈活適度的操作要求不變、堅持正常貨幣政策的決心不變，即，「平穩和有序」將成為助企紓困政策退出的關鍵詞。

貨幣靈活流動性合理充裕

國務院政策例會上，中國人民銀行副行長劉國強表示，退出要基於對經濟狀況的准確評估，不能出現「政策懸崖」，據了解，疫情之下紓困小微企業是重要任務，央行在信貸方面力度上有明顯傾斜，部分地方銀行還放寬了申請條件，宏觀政策逐步開始向『中性』回歸，經濟修復推動失業率向常態回歸，就業問題對宏觀政策退出的掣肘弱化，中國銀行研究院研究員梁斯稱。

雖然非常態政策也會回歸常態，但中央經濟會議定調2021宏觀政策保持連續性、穩定性、可持續性，「不急轉彎」的財政和貨幣政策相信仍對明年市場資金面形成支撐，相比去年會議提出的「穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕」，此次會議更加強調貨幣政策精準導向，重點加強 科技 創新、小微企業領域金融支持，貨幣和財政政策都將開啟正常化進程，有序退出疫情期刺激政策，也不貿然收緊。

要確保政策節奏和力度，不能影響各類主體對政策預期的判斷，在把握政策調控主基調不變基礎上根據經濟金融形勢變化預調微調，穩定企業生產經營預期。

房住不炒政策

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，2021年經濟運行仍要穩字當頭，政策上要避免急起急落，要繼續幫助疫情期間受到嚴重沖擊的市場主體盡快恢復正常運營，一些減稅降費政策和普惠金融措施還要保持適當力度，不能驟然退出，「今年在應對疫情沖擊宏觀杠桿率階段性上升背景下，明年更要處理好恢復經濟和防範風險的關系。

在廣發證券首席經濟學家郭磊看來，2021年房地產、地方融資、影子銀行等三個傳統金融政策敏感領域也都將較2020年更謹慎，疫情應對期間金融支持政策具有階段性，政策會逐步關注激勵相融、道德風險等問題，防範溢出效應，考慮政策工具適時退出，2020年杠桿率預計上升幅度較大，2021年將進入穩杠桿階段。

此外，2020年杠桿率預計上升幅度較大，2021年將進入穩杠桿階段，首先，全面降准釋放出了大量長期流動性；其次，央行公開市場操作發力，9月實現凈投放的可能性不小；最後，9月是傳統財政支出大月，財政庫款將形成流動性投放，光大證券首席銀行業分析師王一峰表示，2021年結構性貨幣政策仍是主要發力點，將投資標的的投資決策權交由保險機構，提供了更大的自主權。

信貸政策執行情況將繼續納入宏觀審慎評估（MPA）考核，央行仍會通過公開市場操作等政策工具來維持市場流動性的合理充裕，但預計全面降准降息的概率都不大，也不排除仍有定向降准投放流動性定向支持中小微企業及製造業的可能，在中央堅持「房住不炒」政策背景下，各區域房地產保持穩中偏緊的態勢，對降息、降准需求隨之下降，經濟下行壓力持續增加背景下，2021年gdp增速將較快反彈，基建需求將持續回升。

公開市場利率

另一方面，2021年全球及國內物價將處於溫和水平，GDP增速反彈不會引發經濟過熱，不具備加息升准、實施大幅度貨幣緊縮政策的條件，同時，會議再次確認了貨幣政策保持穩健靈活適度、精準釋放流動性，貨幣政策在具體執行過程中，從這一點看，明年大概率還會看到央行的全面降准和下調mlf和公開市場操作利率等行動。