什麼是三代貨幣危機理論
1. 20世紀末亞洲金融危機發生的原因及過程
亞洲金融危機於1997-1998年爆發於亞洲多國，包括泰國、新加坡、馬來西亞、菲律賓和韓國。此危機可被視為貨幣危機、狹義金融危機與經濟危機的復合體。金融危機可分為廣義與狹義，廣義涉及金融過程與領域中發生的危機，包括貨幣危機、支付危機、狹義金融危機與債務危機。貨幣危機主要指國內外投資者對某種貨幣失去信心，大量拋售，導致貨幣貶值或匯率制度轉換。狹義金融危機則指金融系統內部發生的危機，表現為金融指標急劇惡化。
第一代貨幣危機理論以Krugman的國際收支危機模型為代表，指出宏觀經濟政策與固定匯率制度間的矛盾。擴張性財政政策導致財政赤字，融資方式影響外匯儲備與匯率穩定性，最終可能引發固定匯率崩潰。第二代理論強調政府的主動管理，通過利率與稅收等手段維護固定匯率，但政府決策基於成本收益考量。資本賬戶控制對阻止固定匯率崩潰尤為重要。
Obstfeld的模型分析了政府在固定匯率制度下面臨的決策壓力，以及市場貶值預期如何影響利率與經濟狀況。政府試圖平衡高稅率與貨幣貶值預期，同時面臨跨期預算約束，需要權衡短期與長期經濟影響。
第三代理論以Krugman的微觀層面公司資產負債狀況解釋為重心。當國外投資者對某國貨幣失去信心，停止資本輸入，導致匯率下降，進而影響公司資產負債表，加劇投資者負面預期，資本流入進一步減少。公司債務問題與實際匯率變動成為貨幣危機的關鍵因素。
亞洲金融危機的根本原因包括：固定匯率制度下資本自由流動與貨幣政策獨立性受損；大量外債與高杠桿率導致金融體系脆弱；國內經濟依賴高投資、高儲蓄與資本積累，缺乏全要素生產率增長；國際環境變化使得依賴出口的商品失去競爭力。資本流入推高本幣匯率，與美元掛鉤的固定匯率制度導致本幣高估，影響出口與貿易條件，加劇經常賬戶赤字。
金融危機爆發後，資本大規模外逃導致國內資本下降，信用體系惡化，總需求不足，引發經濟衰退。貨幣危機通過貿易與預期傳導機制迅速蔓延至其他亞洲國家，最終引發經濟危機與金融危機。各國放棄固定匯率制度，本幣貶值，經濟活動受挫。
研究亞洲金融危機需深入探討貨幣危機的發生機制與宏觀經濟政策的相互作用，以及國際資本流動對金融穩定的影響。關注金融體系的脆弱性、債務結構、宏觀經濟政策的協調性，以及國際貨幣體系的穩定性，對預防和管理類似危機具有重要意義。
2. 什麼是新斯旺模型
新斯旺模型來源於第三代貨幣危機模型理論。「第三代貨幣危機」理論(Krugman,1999、Furman&Stiglitz,1998以及Radelet&Sachs,1998)文獻重點:一是外債的國內價值激增所引起的對一國償付頭寸的負面影響,即資產負債表效應;二是資本流入的驟停甚至資本外流對一國流動性頭寸的影響。
從上圖中,我們可以理解危機發生國在危機前後都發生了什麼?當東亞國家遇上負的經常項目沖擊時,正常經濟中的右上傾斜的IB曲線向右移動,均衡點從E0到E1,此時應採取松利率與貶值政策;但由於盯住匯率制度和吸引外資的高利率政策,經濟在非均衡點N1,這時的經濟處於短期受到沖擊時的緊縮狀況;人們對該國經濟基本層面運行的擔心產生貶值預期,資本大量撤出,EB曲線向右上移動,這時經濟均衡需要更大幅度的貶值(點E2);而又由於東亞國家過度的外資難以用日益減少的外匯儲備來滿足,貶值只有通過貨幣危機的形式實現,貨幣危機給一國資產帶來大量縮水,「銀行危機與平衡表效應」顯著出現,超過「競爭效應」,而且由於貨幣危機先後產生於東亞幾國,「以鄰為壑」的競爭性貶值使得各國「競爭效應」變小,IB1轉為向右下傾斜至IB2,這時IB2需要有支出變更與轉換政策之外的其他政策來使IB曲線右移,至IB3,如財政政策。事實上,這一過程中貨幣貶值使政府的資產負債表急速惡化,外債的利息負擔增加了大約30%。當沉重的經濟衰退成為現實時,大多數政府都需要進一步增加財政支出來刺激經濟。事實上印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國這五個危機國家的財政預算,都迅速地進入赤字狀態。
從分析中可以看出,實際上在保持匯率穩定的前提下,若要在遇上沖擊後維持內外平衡,可通過不同方式來實現:比如實行產業政策或政府支持出口部門政策,使IB曲線移回到E0點;另外,為防止EB曲線負面移動,需要穩住投機者的預期,否則難以避免負的資本項目沖擊。
3. 第三代貨幣危機理論的克魯格曼的觀點
克魯格曼認為，這次貨幣危機對於遠在千里之外、彼此聯系很少的經濟都造成影響，因此多重均衡是存在的，某些經濟對於公眾的信心的敏感度很高，這些經濟的貨幣危機可能由外部的與自己關聯並不大的經濟中發生的貨幣危機所帶來的公眾信心問題而誘發。東南亞經濟經常賬戶逆轉的原因主要在於危機中貨幣大幅度貶值和嚴重的經濟衰退所帶來的進口大量減少，因此，存在一個轉移問題，這是為以往的貨幣危機理論所忽略的。在以往的貨幣危機理論中，模型的構造者將注意力放在投資行為而非實際經濟上，單商品的假定中忽視了貿易和實際匯率變動的影響。因此，貨幣理論模型的中心應該討論由於實際貶值或者是經濟衰退所帶來的經常賬戶逆轉以及與之相對應的資本流動逆轉的需求問題。他認為，這場貨幣危機的關健問題並不是銀行，而在於企業，本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業的資產負債表，削弱了企業財務狀況，這一問題並非銀行本身的問題。即使銀行重組對金融狀況大大惡化了的公司來說也是於事無補的。克魯格曼在單商品的假定之下，建立了一個開放的小國經濟模型，在這一模型中，克魯格曼增加了商品對進口商品的不完全替代性，分析了貿易及實際匯率匯率變動的影響與效應。總的說來，克魯格曼在他的第三代貨幣危機理論中強調以下幾個方面。 在貨幣危機的蔓延中，流動性危機的蔓延並導致其他國家也陷入嚴重的外幣債務危機，是推動貨幣危機向其他國家蔓延的又一個重要因素。一個借款人缺乏清償力，是指他目前及未來的全部收益不足償付所欠債務；一個借人缺乏支付能力即流動性，是指他當前沒有足夠的現款支付到期債務。一個借款人也許具有清償力，但他很可能因無法從金融市場上籌借到足夠的資金用於償付到期債務，而陷入流動性危機之中。這是一種債務危機，是因支付能力不足而引發的債務危機。在這種狀態下，債務人很可能會被迫低價轉讓資產以償付到期債務，而如果其價格低到使其資產總額小於債務總額的水平，那麼，債務人就會因缺乏流動性而失去清償能力，便其陷入真正的債務危機。
金融市場上常常會出現這樣一種情況：具有清償力但缺少流動性的借款人難以籌借到新的資金，這是債權人集體博弈的結果。當市場上有可能出現較多的缺少流動性的借款人時，單個債權人因能夠提供的資金太少，無法滿足其要求，只有債權人集體同時提供資金，才有可能幫助借款人克服流動性危機。否則，如果只有一個債權人提供了資金，不僅不能解決問題，該債權人也會遭受厄運。於是，如果預期其他債權人不會提供新的資金，每一個債權人都不會提供新的資金，流動性危機便在金融市場上蔓延起來，甚至會導致全面的債務危機。當泰國危機爆發後，由於泰銖大幅度貶值，使泰國金融機構和一般企業的外幣債務大幅度升值，使他們承受了巨額的外匯風險損失，這很快使一些金融機構和企業陷入流動性危機或債務危機；這時國際金融市場的債權人意識到他們的利益很可能會受到流動性危機的沖擊，便立即緊縮對印尼、馬來西亞、韓國等國的貸款，不僅已到期的貸款不再延期，即使原來承諾將要延期的貸款也不再延期，這會使這些國家很快陷入流動性危機和債務危機。流動性危機和債務危機的形成，又會大大增加對外匯的需求，形成一股推動本幣貶值的力量，於是，在其他因素的共同作用下，這些國家也爆發了貨幣危機。
4. 簡述第一至四代貨幣危機理論
一、第一代貨幣危機理論
第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限制地發行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在於當經濟的內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而採取的特定政策必然會導致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續消耗政府外匯，在臨界點時，投機者的沖擊將導致貨幣危機。
該理論認為一國的經濟基本面(economic fundamentals)決定了貨幣對外價值穩定與否，決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩定時，該國儲備是可耗盡的，政府在內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而干預外匯市場的必然結果是外匯影子匯率與目標匯率發生持續的偏差，而這為外匯投機者提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國內部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源於為彌補政府不斷擴大的財政赤字而過度擴張的國內信貸。公共部門的赤字持續「貨幣化」，利息平價條件會誘使資本流出，導致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點，投資者出於規避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發起投機沖擊。由於一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩餘的外匯儲備在極短的一段時間內將被投機者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機就此爆發。事實上，由於投機者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時間將早於政府主動放棄的時間，因此，社會成本會更大。
第一代貨幣危機理論表明，投機沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經濟基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結果，並非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(ration attack model)。
從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過監測一國宏觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測，並在此基礎上及時調整經濟運行，避免貨幣危機的爆發或減輕其沖擊強度。避免貨幣危機的有效方法是實施恰當的財政、貨幣政策，保持經濟基本面健康運行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機活動將迫使政府放棄固定匯率制，調整政策，市場藉此起到「懲罰」先前錯誤決策的作用。從這個角度看，資本管制將扭曲市場信號，應該予以放棄。
二、第二代貨幣危機理論
概括起來，第二代貨幣危機理論注重危機的「自我實現」性質，該理論認為僅僅依靠穩健的國內經濟政策是不足以抵禦貨幣危機的，固定匯率制的先天不足使其易受投機沖擊，選擇固定匯率制，必須配之以資本管制或限制資本市場交易。
三、第三代貨幣危機理論
克魯格曼認為，這次貨幣危機對於遠在千里之外、彼此聯系很少的經濟都造成影響，因此多重均衡是存在的，某些經濟對於公眾的信心的敏感度很高，這些經濟的貨幣危機可能由外部的與自己關聯並不大的經濟中發生的貨幣危機所帶來的公眾信心問題而誘發。東南亞經濟經常賬戶逆轉的原因主要在於危機中貨幣大幅度貶值和嚴重的經濟衰退所帶來的進口大量減少，因此，存在一個轉移問題，這是為以往的貨幣危機理論所忽略的。在以往的貨幣危機理論中，模型的構造者將注意力放在投資行為而非實際經濟上，單商品的假定中忽視了貿易和實際匯率變動的影響。因此，貨幣理論模型的中心應該討論由於實際貶值或者是經濟衰退所帶來的經常賬戶逆轉以及與之相對應的資本流動逆轉的需求問題。他認為，這場貨幣危機的關健問題並不是銀行，而在於企業，本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業的資產負債 表，削弱了企業財務狀況，這一問題並非銀行本身的問題。即使銀行重組對金融狀況大大惡化了的公司來說也是於事無補的。克魯格曼在單商品的假定之下，建立了一個開放的小國經濟模型，在這一模型中，克魯格曼增加了商品對進口商品的不完全替代性，分析了貿易及實際匯率匯率變動的影響與效應。總的說來，克魯格曼在他的第三代貨幣危機理論中強調以下幾個方面。
1、克魯格曼在東南亞金融危機發生以後發表的一系列文章中，提出了金融過度的概念(financial excess)，這一概念主要是針對金融中介機構而言的。在金融機構無法進入國際市場時，過度的投資需求並不導致大規模的過度投資，而是市場利率的升高。當金融機構可以自由進出國際金融市場，金融中介機構的道德冒險會轉化成為證券金融資產和房地產的過度積累，這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性，當外部條件合適時，將導致泡沫破裂，發生危機。
2、親緣政治的存在增加了金融過度的程度。這些國家表面上健康的財政狀況實際上有大量的隱合赤字存在：政府對與政客們有裙帶關系的銀行、企業提供各種隱性擔保，增加了金融中介機構和企業道德冒險的可能性，它們的不良資產就反映政府的隱性財政赤字。東南亞國家持續了幾十年的親緣政治使國家經濟在90年代大規模的對外借款中處於一種金融崩潰的風險之中，這種風險來自於他們採用的准固定匯率貶值的可能性。
3、類似於東南亞的貨幣危機其關鍵在於企業，由於銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業的資產負債表出現財務困難，這種困難限制了企業的投資行為。企業的資產負債表出現的財務困難還包括了由前期資本流入所帶來的實際匯率變化的影響。這一分析表面看是論述貨幣貶值對企業乃至整個實體經濟的影響，實際上，在危機爆發前投資者的行為函數里可能已經包含了對這種變化的預期，這就加強了他們拋售本幣的決心，這也是一種自我實現的現象。
4、克魯格曼理論模型表明存在三個均衡，中間均衡是不穩定的，可以不用考慮另外兩個均衡是本國回報率等於外國回報率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上，貸款者不相信本國企業有任何擔保，對它們不提供貸款，這一行為意味著實際匯率將可能貶值，實際匯率的不利影響意味著企業的破產，而這又從實際中對先前的悲觀態度作出了佐證，形成一種惡性循環。因此，克魯格曼認為，金融體系在貨幣危機中發生崩潰並非是由於先前投資行為失誤，而是由於金融體系的脆弱性。導致金融體系可能發生崩潰的因素有：高債務因素，低邊際進口傾向和相對出口而言大規模的外幣債務。
5、保持匯率的穩定實際上是一個兩難的選擇，因為保持匯率的穩定是在關閉一條潛在的引發金融崩潰的渠道的同時打開了另外一個。如果債務較大，杠桿效應較明顯，維持實際匯率的成本就是產出的下降，而且這種下降是自我加強的。這對企業而言，仍然會帶來相同的不良後果。
6、克魯格曼的理論模型分析所蘊合的政策建議有三部分：
(1)預防措施。克魯格曼認為銀行的道德冒險並不足以解釋危機，一個謹慎的銀行體系並不足以保持開放經濟不受自我加強式金融崩潰的風險的威脅。而當一國的資本項目可自由兌換時，對短期債務加以限制的作用是不大的，因為短期債務只是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長期的，如果公眾預期將發生貨幣危機，國內的短期債務的債權人拒絕將信貸延期也會導致匯率貶值，帶來企業破產。因此，最好的方式是企業不持有任何期限的外幣債務，因為對於與金融體系不完善的國家來說，國際融資存在著外部不經濟，它會放大實際匯率變動的負面沖擊影響，從而導致經濟衰退。
(2)對付危機。克魯格曼認為存在兩種可能性，一是緊急貸款條款，緊急貸款的額度必須要足夠大以加強投資者的信心；另一種是實施緊急資本管制，因為這樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃。
(3)危機後重建經濟。克魯格曼認為關鍵在於恢復企業和企業家的投資能力。可以在私人部門實施一定的計劃，以幫助本國的企業家或者培養新的企業家，或者兩者同時實施。培養新的企業家有一個迅速有效的辦法，這就是通過引進FDI引進企業家。
四、三代貨幣理論的比較
三代貨幣危機理論都是在單商品的假定下展開的，研究的側重面各有不同。
第一代著重討論經濟基本面，第二代的重點放在危機本身的性質、信息與公眾的信心上，而到第三代貨幣危機理論，焦點則是金融體系與私人部門，特別是企業。
第一代貨幣危機理論認為一國貨幣和匯率制度的崩潰使由於政府經濟政策之間的沖突造成的，這一代理論解釋70年代末、80年代初的「拉美」式貨幣危機最有說服力，對1998年以來俄羅斯與巴西由財政問題引發的貨幣波動同樣適用。
第二代貨幣危機理論認為政府在固定匯率制上始終存在動機沖突，公眾認識到政府的搖擺不定，如果公眾喪失信心，金融市場並非天生有效的，存在種種缺陷；這時，市場投機以及羊群行為會使固定匯率制崩潰，政府保衛固定匯率制的代價會隨著時間的延長而增大。第二代理論應用於實踐的最好的例證是1992年英鎊退出歐洲匯率機制的情況。
第三代貨幣危機理論認為關鍵在於企業、脆弱的金融體系以及親緣政治，這是東南亞貨幣危機之所以發生的原因所在。在對於東南亞金融危機的解釋上，理論界存在著兩種看法：一種認為這並非是新的危機，已有的貨幣危機理論已經足以解釋；另一種則認為已有危機理論無法充分解釋，並導致第三代貨幣危機理論的發展。事實上，這兩種觀點之間沒有本質的分歧，各自從不同的側重點回答這次危機是否是一次新的危機。前者強調原有兩代理論的思路和方法仍適用於本次危機，特別是第二代貨幣危機理論中既給予基本面以重要地位又承認多重均衡、自我實現式沖擊的存在這一模型具有良好的解釋力，與此同時他們並不否認東南亞國家危機前的特徵與歷史上貨幣危機前的特徵的差異。至於後者，他們更強調本次危機發生前的新表現，認為應尋找新的危機的形成和傳導機制，用主流方法建立模型，但其建模的方法和對諸如自我實現、多重均衡等核心概念的認識與應用與已有的文獻仍然是一致的。
這三代貨幣危機理論的發展表明，貨幣危機理論的發展取決於有關貨幣危機的實證研究的發展和其他相關領域研究工具或建立模型方法的引入與融合。這三代貨幣危機理論雖然從不同的角度回答了貨幣危機的發生、傳導等問題；但是，關於這方面的研究還遠不是三代危機理論所能解決的。例如，這三代危機理論對各種經濟基本變數在貨幣危機積累、傳導機制中的作用，對信息、新聞、政治等短期影響投資者交易心理預期因素的研究都顯得有很大的欠缺；同時，這三代貨幣危機理論對於資本管制下貨幣危機爆發的可能性、傳導渠道等均未涉及，其中第三代貨幣危機理論認為緊急資本管制是應付貨幣危機的手段之一。