股市牛債市熊ppi是什麼
Ⅰ 股票用哪種方法買賣最好
您好！總體而言，在全球市場裡面大致有四個容納資金的大池子，這些池子分別是債市、股市、商品和匯市。債市一般我們指國債市場，當然還有企業債，在本文中主要指指國債。以前我們把國債稱為國庫券，現在也叫國債，國內的國債曾經有過國債期貨，大家可能聽說過，95年那場在中經開和萬國證券之間爆發的327國債期貨大戰，今年（2013年）國內可能要重新恢復國債期貨。美國的國債市場是全球最大也是流動性最好的國債市場，歐洲也有國債，包括西班牙、義大利等等，大家平時經常會在新聞里看到類似希臘的國債收益率上揚這樣的一些內容等等，這個是債市。股市就不用說了，例如中國的A股，B股，美國的道瓊斯工業指數，標普500指數，歐洲的股市，德國的DAX，還有日本的日經指數，香港的恆生指數等等這些股市的信息。第三是商品市場，大家知道銅、橡膠，還有大家比較喜歡交易的金銀等都屬於商品的范疇，另外還包括農產品，像大豆、豬肉、牛腩等，包括中國今後可能要上的雞蛋期貨，沒說錯啊，雞蛋。還有包括豆油，菜籽油，棕櫚油這樣的農產品，以及原油這樣的戰略性商品。匯市，大家就很了解了，美元、歐元、英鎊等各國貨幣。這是四個主要的容納全球資金的大池子。
現在我們需要把這四個資金池子做一個分類。首先我們講一下什麼是避險資產，避險資產就是你持有這個品種而不用承擔什麼風險，基本可以確保本金安全無虞，你是用它來避險的。買入以後也許你賺不到什麼錢，但是你肯定不會虧，我們叫保本收益，你肯定不會虧。這種叫避險。那麼黃金是不是避險品種呢？從全球公認的角度而言，排在前三位的避險品種依此是黃金、美國國債和美元。雖然美聯儲各屆主席在公開場合均否認黃金是貨幣，但是為什麼他們的地下倉庫里儲備的是黃金而不是其他的東西，例如鑽石？但是如果我們再換個角度，先不從學術的角度來討論黃金是避險資產還是風險資產。打個比方，現在外面兵荒馬亂，有兩個人出門，一個身上帶著黃金，一個身上啥也沒帶，你說，外面那些人會打劫誰？那個時候黃金是給你帶來了風險還是讓你更安全？所以從這個角度而言，那個特定的時候黃金是風險品種，因為當然要打劫帶黃金的人。但另一方面而言，真的到了兵荒馬亂的時候，可能還是黃金比紙幣更管用一些。我們再說回來，如果我們把錢存在銀行，存了一年的定期，現在一年期的定存利息是3.25%，就是存進100元的一年定期，到年底會拿到103.25元，這個3.25元就是固定收益，我們可以把這種定存視為避險的投資。至於說這個利率是不是太低了，沒有跑過通脹，我們先不去管它。這種絕對可以保本的收益，不但不會把本錢虧掉，而且還會有收益。
所以上面說的這四個資金池子裡面，避險的是兩個，一個是國債，你只要持有債券就會獲得比較穩定的收益，國債的利率有可能會高過定存的利息。如果有新的場外資金流入國債市場，我們會看到國債價格的上漲。另外還有一個避險的是美元，雖然說美元一直在貶值，但美元還是一個避險的品種，尤其碰到經濟危機的時候，市場還是傾向於持有美元，畢竟它還是全球結算貨幣，是硬通貨。所以避險品種有兩個，一個是國債，一個是美元。除了這兩個以外資金池裡的其他品種都是風險資產。也有市場人士認為日元是避險資產，但如果日元和美元放在一起比較，從避險的角度而言可能還是選擇美元的多。我們用美國十年期的國債$UST作為一個代表來分析。而美元，我們用美元指數$USD。
（美國十年期國債價格，1999-2013周線圖）
如果我們發現國債價格在上漲，一般而言這個時候市場在避險而不是追逐風險。風險資產包括的東西就多了，裡麵包括股市，我們用美國的標普指數SPX來分析，當然我們用自己的A股也可以，但相對於美國市場，我們的市場容量和流動性稍微略遜一籌。股票是風險資產，雖然它的回報可能會遠遠超過我們去銀行定存或者買國債，或者持有美元，但是這種收益的前提是買對了股票。如果被套的話，那麼我們會發現手上持有的股票市值在大幅縮水，那個時候我們就會想為什麼當初要買這么多股票，我還不如放銀行里去收點利息。就算一年只收3.25，也比在股市裡吃一個跌停要好很多，跌停板是10%，這個是中國的A股，美國的股市有時可能一天就會跌20%-30%，或者更多，這個時候股票就是風險資產。但反過來講，就有可能賺百分之好幾十，甚至翻倍或翻好幾倍。這就需要投資者或者投機者冒一定的風險去搏一個比較大的收益預期，所以股票是風險資產。
商品尤其是全球各大交易所的商品期貨就更是風險資產。全球大宗商品一般是用美元計價，所以如果買商品則需要用美元，就是在賣美元；而如果市場買美元就意味著在賣商品。所以如果我們去買銅，做原油，乃至金和銀的電子盤交易，從電子盤的角度而言，我們是在買風險資產，而不是在避險。這里還是要特別講一下怎麼理解黃金是避險資產，關於今年（2013年）4月份黃金大跌後所謂「中國大媽」與「華爾街大鱷」之間的戰斗就是關乎黃金是否避險的這個主題。
（貨幣戰爭：我們真的贏了嗎？）
筆者認為黃金依然是全球頭號避險資產，而且排在美國國債和美元之前，但是前提是我們所持有的是金銀實物而非電子盤，例如「紙黃金」或者黃金ETF。當錢都不管用變成了廢紙的時候，例如以前大陸發行過的金圓券，需要好幾十萬塊錢買一顆糖，到這種地步的話如果你有黃金就厲害了。如果你去買面條，別人說二兩面條啊，賣八十萬，你說我給你一小塊黃金你給我兩斤面條，你干不幹？我想那人肯定干。所以這個時候如果你持有實物就沒有任何問題。當然如果那個時候你沒有黃金但有很多銅，比如把家裡的空調或者冰箱後面的冷凝管拆下來，那些是銅管，你拿到街上還是找那個賣面條的小販，和他商量用兩斤銅管換兩斤面條，估計他也可能會答應這個以物易物的貿易。所以如果持有的是現貨就具有避險的屬性，就算是用汽油去換面條，估計那個小販也干，伊拉克當年與聯合國就有用原油換食品的協議。所以要想避險，我們應該持有金銀的現貨而不是去交易電子盤。在電子盤裡面我們把商品都歸為風險資產，這個是大致的分類。這樣我們就會了解所謂資金的流動，就是資金在避險資產和風險資產之間的幾個資金池子里的流動。當大家覺得市道非常糟糕的時候，無論是真的經濟危機還是對於經濟危機的擔憂，一般這個時候資金會離開股市，離開匯市裡的非美貨幣，也會離開商品市場而去買美元，去買國債以期獲得保本和微薄的固定收益，有時甚至不要收益，只要能讓資金安全，例如購買黃金去保值，這個時候我們就說資金進入了避險的池子，我們會經常看到「風險厭惡情緒（避險情緒）推動資金購入避險資產」這樣的說法。這個時候我們看到股市、商品以及匯市裡的非美貨幣都會下跌或者是震盪下行的弱勢格局。但反過來講，如果經濟很好，或者人們以為很好，很多時候是樂觀的預期而非實際情況在推動市場。按國內說法，這個時候我們就會看到所謂的「存款大搬家」，大家把錢從銀行里提出來，存定期的定息也不要了，都去證券公司開戶做股票，去期貨公司開戶做期貨，甚至去做外匯，這個時候資金離開了避險池子，去追逐風險，去購買風險資產。所以風險資產受到追捧，價格一路上揚，當股市、匯市和商品的牛市到來的時候，我們會發現不久之前的那些利空消息都不見了，取而代之的是媒體上大肆唱多的利好消息。難道僅僅幾個月之後經濟的基本面就完全改變了嗎？究竟是因為經濟復甦帶動需求上升最終推動價格上漲，還是因為價格上漲從而投機需求上升最終使得經濟復甦呢？究竟哪個是因，哪個是果呢？值得各位交易員們思考。
但是無論如何，關於資金在避險品種和風險品種之間流動的順序，我們在做交易之前就需要判斷，這個時候資金是在避險還是在冒險？這個弄明白以後，我們就知道這個時候的大方向是選擇做多還是做空，這是交易的大前提。例如在07至08年金融危機之後資金選擇避險，所以大家持有國債，美國國債的大牛市得以延續甚至加速。09年開始由於各國開始爭相推出貨幣刺激經濟的政策導致流動性泛濫，市場認為這個時候可以出來賺更多錢，畢竟融資成本很低而且持有國債的收益還是太少，那麼我們講資金流出了國債的市場以後，第一站先去哪裡？一般而言資金離開國債後第一站先奔股市，所以場外資金進場當然就會推升股票的價格，我們就會看到股指上揚。
我們以美國的道瓊斯指數為例。美國2007-2008年的金融危機，美聯儲祭出量化寬松的手段，說白了就是印刷鈔票，他們把它叫做QE1，意思就是「量化寬松1.0版本」。這里順便一提的是，升級換代並不是美國人的專利，雖然微軟從20年前的Win 3.0，經過Win 95、Win 2000、Win XP一直升級到現在的Win 8；蘋果手機今天也升級到了Iphone 5，往往後面加上阿拉伯數字上就意味著將來是無窮無盡的升級計劃。其實兩千多年前中國第一次大一統之後的皇帝就叫始皇帝，就是秦國皇帝1.0（秦始皇），後面皇帝叫秦國皇帝2.0（秦二世），可惜的是後面沒有繼續升級下去就被項羽給滅了。這次的QE1美國人印了6千億美元，中國發了4萬億人民幣，隨後我們看到資金離開國債市場進入美國股市，美股展開了一個大牛市，中國的A股也脫離了1664低點，最終漲到3478點，許多個股表現突出，股價超過6124高點甚至翻倍的不在少數。
（美國道瓊斯工業指數——周線圖）
我們可以從圖上看到，道指從6600點左右漲到現在的15500點附近，翻了一倍還要多。這里還要順帶講一下，就是資金對於經濟的發展是非常敏感的，在危機到來前它們會提前撤退，而復甦來臨前它們又會提前入場。從下圖可以看出，美國的地產指數其實在2006年就顯示資金開始離場，當然美國金融危機大家都說是08年以雷曼兄弟倒閉作為標志，很多媒體把貝爾斯登、雷曼兄弟倒閉作為金融危機的標志，其實到08年的時候經濟危機已經快結束了，這個時候再去印刷鈔票可能已經太遲了，而且今天金融危機是為昨天的貪婪買單而已，是個必然的結果。出來混遲早要還的，是泡沫遲早要破的。市場的盛衰就像潮汐的漲落，自有它內在的自然規律，真的需要一個美聯儲這樣的機構出來扮演救世主的角色嗎？此中大有問題可以研究，我們就此打住暫且按下不做過多討論。
（道瓊斯新屋開工指數——周線圖）
當然發錢了以後，經濟又來了一個二次探底，但二次探底未創新低，我們從上圖可以看到道瓊斯新屋開工指數在2011年4季度的時候下探但未跌破09年的低點。這個時候國債價格回落，資金流出了國債市場開始追捧風險資產，這個時候美國股市有一輪上漲。
（國債價格與新屋開工指數）
當資金部選擇避險的時候流入的第一站往往是股市。然後如果資金在股市裡感覺自己賺的差不多了，感覺自己已經獲利頗豐了，它准備離開股市，就會把手上的股票賣掉做一個獲利了結。這個時候資金會做一個選擇，它是准備再一頭扎回債券市場呢還是再去賭一把？如果這個時候它發現經濟還是不錯，尤其中國經濟還不錯，還在往上走，GDP還在增長，這個時候離開股市的資金一般會去追商品，所以第三個就是去追逐商品，我們這個時候就會看到銅、橡膠這些工業品的價格可能會有一輪牛市行情出來，同時我們就會看到商品貨幣，例如澳元、紐西蘭元和加元都會有比較好的上漲。
（道瓊斯新屋開工指數與原油和銅）
結論：大宗商品例如銅和原油與商品貨幣例如澳元、加元和紐元為正相關關系。
大家知道國際上購買大宗商品一般使用美元結算，這個過程其實就是賣美元買商品。所以如果市場傾向購買商品則這個時候美元一般會承壓下行，同時非美貨幣例如歐元、英鎊和瑞郎一般都會上漲，這個是商品和匯市走勢的關系。所以平時我們所說的美元和商品是負相關的關系也是因為以上因素的存在。上文我們提到資金流動方向就是從債市，到股市，最後到商品和匯市。如果某天大家發現經濟可能不行了，或者對於後市的悲觀情緒起來了，那麼就會趕快把商品賣掉，把股票賣掉，換回美元然後回到債市裡面貓起來等待下次經濟復甦的到來。那麼資金在避險和風險資產之間的流動以及流動的順序給我們的交易帶來什麼幫助呢？搞清楚主力資金的位置非常重要，當我們准備去交易某個品種的時候，我們要去看主流資金是否在這個市場裡面？如果我們發現資金開始流入，那麼這個時候我們也跟隨去做多會比較靠譜一點。這個時候我們肯定不能放空，主力資金在做多而你在做空，放空等於你在逆天而動啊！這不就是所謂「領導夾菜你轉桌」嗎？後果會很嚴重。所以我們必須要和主力資金保持一致的方向。如果你發現資金離開了債市，你發現國債價格在下跌，那麼這個時候你該做什麼呢？這個時候首先你應該去買股票，因為你知道資金離開債市首先會進入股市。
我們舉個最近的例子，先來看美國十年期國債UST。最近兩年，我們可以看到UST在2012年夏季在往下走，一直到今年（2013年）國債價格處於橫盤而略弱勢下行的格局。國債價格不強表示有人在拋售國債，如果不選擇避險的話，資金一般會流入股市，所以這個時候股市的表現會稍微好一些。
（美國十年期國債價格與標普指數周線圖）
從上圖我們可以看到，2011年的8、9月份，國債價格在往上走，同時股市則往下走。這個是短期的，如果看長期的，國債從2011年10月一直到2013年的2季度，其實是沒有怎麼漲，走的比較弱，基本處於橫盤狀態。而同期美國股市是一輪大牛市，這個是美國股市，不是中國股市，中國剛好是個大熊市。所以當股市走勢非常好，我們就會看到避險資產價格走弱。或者反過來講，當資金沒有太理會國債，可能是認為國債收益率比較低，或者認為經濟沒有什麼大問題已經復甦了，或者認為有QE，融資成本很低，所以資金離開國債市場而進入股市，從而推高股票價格。這個就是我們看到為何國債和股市大致呈現負相關的關系。
結論：如果資金離開國債市場，一般會先流入股市，隨後才會進入大宗商品和匯市。
我們講到這里，貌似在講其他的市場而沒有講到貴金屬。但實際上與我們後面要講到的貴金屬有很大的關系，因為如果能清楚判斷資金的流向，我們即可把握貴金屬的大趨勢行情。上面這幅圖如果我們看的再仔細一些，我們會發現每當國債價格下跌，股市價格就會上漲；而當國債價格上漲，股市價格一般會下跌。然後這個過程重復了好幾次，基本上前後是同步的，很有意思。2012年底到今年（2013年）3月份之前，國債價格有個明顯的下跌，美國股指則不斷創新高。後面有個同步的行情，就是國債和股指同步上漲，這種情況是比較少見的，我們可以比喻為國債和股指有一個「走錯了」，負相關變成了正相關。這往往意味著交易機會，當市場未來糾錯的時候就是一波行情，所以我們看到整個5月份，國債價格的下跌。所以在正常情況下，由於國債和股市是負相關的關系，所以如果你想做多股指，乃至你想做多商品的話，你需要去看看國債價格是否支持你去做多。如果不支持的話，那麼你需要考慮是去做空股指和商品呢還是保持觀望，這個很重要。因為有時當資金沒有流入的時候你未必要去做空，因為行情此時可能是震盪，沒有給你很好的做空機會，但是它也不漲，但也不大跌，所以你做空其實賺不到什麼錢。但無論如何，既然這個時候主力已經走了，那麼我們也應該離開這個市場，然後需要觀察資金去了哪個市場，再考慮是否需要跟去那個市場。
所以如果這個時候你發現資金離開了國債市場，那麼你應該考慮去進入股市做多。如果說資金又回到了國債，你肯定不能再做多股票，但是並不意味著可以做空股票或者股指，不能因為資金去避險了，所以我要做空股指，不一定哦。因為這個時候可能股指在震盪，並沒有提供做空的機會，我們只需要知道這個時候不能再玩股票了，而需要去玩點別的東西，比如說去做做外匯，或者找個比較弱的商品去做空一下，但是絕對不能再去做多股票。如果碰到上面提到的「走錯」的行情，比如股指又創了新高，但同時國債也在上漲，這個裡面我們也不知道哪個搞錯了，是買國債買錯了，還是有人買股票買錯了？這個時候需要考慮，但這個時候也許你可以離開一下股市，不能再去追高了。這個就是資金在國債和股市之間的流動所帶給我們對於市場資金流的判斷基本判斷。
其次，如果你發現股市上漲，一般而言，在果斷時間之後相關商品也會隨後上漲。尤其是平時比較關注外盤的交易員，其實是在追蹤全球的市場，那麼就可以在許多的池子里選擇最順手的品種進行交易。打比方說，我們把剛才的圖主圖換成商品指數，路透CRB指數，代碼是CCI。
（圖第一節-9，商品指數與美國標普指數）
從上圖我們會發現，總體而言，商品指數和股指一般保持正相關的關系，但有時間先後的差別。比如說，股市在2011年初到年底走的比較弱，商品走的也相對比較弱。然後股市在2011年年底開始上漲，商品隨後上漲，然後股市下跌，商品也隨後下跌，基本保持先後同步。當然商品後面沒有創新高，而股市創了新高，說明資金在追捧股市而沒有追捧商品。所以如果當你想做多商品的時候，例如做多白銀，這個時候如果從資金使用效率來看的話，你可以考慮是否先去做股票，因為你可以看到商品明顯走的比股市要弱，也就是說更多的錢進了股市，當然也有資金流入了商品市場，但是進入股市的要更多一些。
另外商品的走勢還是受制於實體經濟的發展，受到供需面的影響非常大。尤其在最近這幾年，商品尤其是工業品的走勢主要看中國的實體經濟發展狀況，所以中國的GDP老是不起來的話，那麼國際資金會認為既然你中國這樣的大戶都不買商品，憑什麼我們要去買呢？那還不如去買股票。前段時間歐洲股市不錯，那麼資金就先奔歐洲，然後這兩個月是美國的不錯，資金再奔美國股市，所以最終把美國股市推了個新高，美國人有股市以來的歷史新高。這個是我們所看到的「大畫面」，然後呢，從上圖來看，股市往下調整，商品也在往下走只不過幅度更大而已，隨後的走勢差不多都是同步，我們會看的非常清楚。
這里要提到商品與匯市的關系了，雖然貨幣天然是金銀，這是馬克思說的，但這里我們先談談與商品聯系緊密的由國家發行的貨幣，或者說紙幣。資金流入商品以後，一般也會推高商品貨幣，比如說澳元，加元等等。所以你會發現最近的商品貨幣裡面，紐西蘭元走的最強。紐元強過澳元也強過加元，為什麼呢？很為紐西蘭也是資源出口型的國家，只不過它更多出口的是農產品，例如牛奶，當以前中國還沒有蒙牛的時候，紐西蘭的盒裝和瓶裝牛奶在中國南方很暢銷。那種牛奶很好喝，應該說比國產的好喝很多。而澳大利亞主要出口的鐵礦石和銅，加拿大主要出口的是原油，他們有油砂礦。這兩種大宗商品的最大買家都是中國，中國即是最大的原油買家也是最大的銅的買家，最大的鐵礦石的買家。所以如果中國經濟放緩的話，那麼對於這幾個商品的買盤也會減弱，所以相關的貨幣也會走的比較弱。但是紐西蘭元畢竟是商品貨幣，剛才說過美國股市和主要商品呈正相關的關系，所以股市漲商品應該跟隨上漲，而我們看到紐西蘭的農產品似乎沒有受到工業品下跌的影響，我們也可以看到從去年2012年以來，商品市場里都是保持一個「農強工弱」的格局，也就是說，農產品的走勢普遍強過工業品。於是有些交易員就做對沖交易，就是買農產品的同時拋工業品，也叫做「買CPI賣PPI」，所以這樣紐元相對就比較堅挺。如果做外匯的話，就可以做一下紐元兌美元。如果覺得這個貨幣對的趨勢不夠強、不太「夠勁」的話，我們就找一個相對美元更弱的貨幣，例如日元，我們去做紐元和它的交叉盤。裡面的邏輯是：紐元強過美元，而美元強過日元，那麼紐元和日元的交叉盤，就等於放大了這兩個貨幣對的力量對比，那麼我們就可以發現一波很好的紐日貨幣對的多頭行情。這個就是在匯市裡做直盤和交叉盤的思路。
以上就是股市、商品和非美貨幣之間正相關的關系的描述。小結一下，在我們入場交易前，我們需要知道這個時候資金是在避險還是在冒風險？如果是選擇冒風險的話，那麼資金的流動順序是怎樣的？一旦清楚順序，那麼我們再去選擇自己要做的品種，無論是股票現貨，還是股指，還是商品，還是相關貨幣，歐系貨幣、日元還是商品貨幣。這些都搞明白了，那麼我們已經有一個很清晰的圖畫，用這些判斷作為交易的前提條件，這個時候的判斷會非常靠譜，我們不會盲目地入場去做交易，也不會盲目地止損，更不會隨意地盲目變換交易的方向，這個時候你會發現自己的交易會非常有板有眼。而金銀即是貨幣，屬於匯市的范疇，也屬於商品，可以與銅等金屬歸在一類，屬於國際大宗商品的范疇。所以上面所講的分析思路與正確判斷貴金屬的趨勢有緊密的聯系。所以首先需要判斷資金的流動防線，然後再選擇在哪個市場里選擇哪個品種進行交易。如果能做到這些，那麼你的進退是有據的，開倉平倉也是有理的，止損也是有理有節的不是亂來的。如果這些你能清楚了解並且能夠實實在在做到的話，相信你已經超過了80%的交易員。
上面講的都是正常的資金流動，這是判斷市場走勢的基本前提。但是市場也有異常的情況，例如前段時間美元和美股同漲，那麼就說明有一個走錯了，走錯的話就會有糾錯的行情，這種糾錯就是另外一種交易的機會。所以前期當美元和美股同步上漲的時候，我們判斷可能是美元先調整，美股會後調整，現在看來是美元先調整。所以這個時候我們需要去看淡美元，也是從資金流的角度來出發進行分析的。
望採納！謝謝！若有疑問請追問！
Ⅱ 任澤平：未來貨幣政策空間還有多大應該繼續降准嗎
導讀
近期隨著經濟初現企穩跡象但基礎不牢，油價、豬價上漲，股市大漲，一二線房市回暖，實體經濟融資難貴問題仍突出，市場對於是否應該繼續降准爭議很大。未來貨幣政策空間還有多大？應該繼續降准嗎？
目錄
1 2019年貨幣政策：寬信用、穩增長
1.2 2019年貨幣政策主基調：寬信用、穩增長
2 從經濟增長看：經濟初現企穩跡象但基礎不牢
2.1 經濟年中觸底，市場否極泰來
2.2 供給側重建有望推動投資企穩
2.3 主動去庫存漸入尾聲，經濟從觸底走向企穩
3 從通脹看：豬周期啟動，油價上漲
3.1 PPI展望：經濟企穩，OPEC限產，油價支撐PPI企穩回升
3.2 CPI展望：豬周期疊加疫情
4 從資產價格看：股市大漲，一二線房市銷售回暖
4.1 股市：「改革牛2.0」，資本市場回暖
4.2 房市：一二線銷售回暖，三四線低迷
5 從企業融資環境看：企業分化明顯，中小企業融資難貴問題仍突出
6 未來貨幣政策展望：政策重心從寬貨幣到寬信用
6.1 一季度貨幣政策回顧
6.2 未來貨幣政策展望
正文
1 2019年貨幣政策：寬信用、穩增長
2016年下半年，經濟第一次觸底，央行縮短放長，開啟去杠桿進程。
2017年金融去杠桿，3次上調公開市場操作利率，7天OMO利率從2.25%上升到2.50%。廣義貨幣供給M2增速不斷創歷史新低，從2017年1月的10.7%下降至2017年12月的8.1%。
進入2018年，金融去杠桿逐步傳導到實體經濟，融資形勢緊張。疊加監管趨嚴影響，表外融資不斷收縮，社融增速由2018年1月的12.71%持續下行至12月的9.78%。
2018年下半年，進入量價齊跌的主動去庫存階段，經濟下行和通縮壓力加大，貨幣金融政策從偏緊轉向寬松。 PPI從6月的4.7%大幅下降至12月的0.9%。同時，中美貿易摩擦不斷升級，經濟下行壓力較大。在此背景下，央行3次降准，大型銀行存准率從17%下降至14.5%。中美匯率從6月的6.41貶值至12月的6.86。
1.2 2019年貨幣政策主基調：寬信用、穩增長
2018年下半年，中美貿易摩擦、金融去杠桿、房地產調控、主動去庫存等疊加，經濟下行壓力加大，政策加強逆周期調節，貨幣政策開始轉向放鬆，政策目標旨在寬信用、穩增長。
近期隨著經濟初現企穩跡象但基礎不牢，3月製造訂單觸底回升，1、2月M2和社融觸底回升，油價、豬價上漲，1月以來股市大漲，3月以來一二線房地產銷售回暖，但實體經濟融資難貴問題仍突出。 主因是前期貨幣政策寬松、基建加大力度開始見效，民營經濟座談會講話、兩會公布減稅計劃、科創版注冊制改革等提振民營經濟信心。
行至二季度，市場對於是否應該繼續降准爭議很大。未來貨幣政策操作空間還有多大？應該繼續降准嗎？
2 從經濟增長看：經濟初現企穩跡象但基礎不牢
2.1 經濟年中觸底，市場否極泰來
我們在《否極泰來——2019年宏觀展望》中提出，2019年宏觀形勢主要判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來
1)上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存周期結束、產能新周期和貨幣財政政策效應顯現，年中經濟將觸底，下半年企穩，全年前低後穩，經濟失速風險緩解。
經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治等六大周期。
2)年初M2和社融增速觸底回升，政策底(2018年3季度)、市場底(2019年1季度)、經濟底(2019年中)將先後出現。
3)貨幣寬松和周期輪動，債市、股市、房市、商品將先後轉好。
4)未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。
5)中國「增速換擋」步入「經濟L型」觸底期，有三次觸底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。
6)當前三大挑戰：貿易摩擦具有長期性和嚴峻性；漸行漸近的人口危機；調動地方政府和企業家的積極性，推動新一輪改革開放。
2.2 供給側重建有望推動投資企穩
對經濟形勢的判斷核心是投資，而對投資的判斷，核心是地產投資(開工、竣工)、基建和製造業投資。
2018年及以前，供給側改革對投資的扭曲。 2018年及以前受供給側改革影響投資出現分化：1)房地產去庫存使房地產開工大幅增長。 本輪以棚改為主的房地產去庫存政策，使房地產庫存絕對面積下降了30%、去化周期下降了50%，廣義庫存去化周期(13個月)下降到了本世紀初的水平。帶動房地產銷售、開工均出現了較大幅度的增長，開工面積從2015年底部10億平同比增長50%至2018年15億平。 2)製造業去產能使中上游利潤大增但投資壓抑。 煤炭、鋼鐵等上遊行業去產能、以及環保帶來的產能收縮，疊加地產去庫存帶來的總量需求擴張，使得中上游企業迎來了歷史上時間最長、幅度最大的一輪景氣周期，截留了巨額盈利。但由於限制性的產能擴張政策，製造業投資僅小幅復甦。 3)金融去杠桿導致房地產開工和竣工的背離，以及基建投資的萎縮。 金融去杠桿通過大幅壓縮表外融資渠道，使得最依賴表外的房地產和地方政府融資緊張。導致房地產企業大幅壓縮施工、拖長竣工周期。地產行業罕見的出現了持續的開工與竣工的背離，地產企業通過高周轉模式把資源投入了能夠帶來現金流的開工與預售上。同時基建投資增速大幅下滑。
我們預計，2019年有望看到房地產、基建、製造業投資三駕馬車共振。2019年，去杠桿、去產能、去庫存這三種對投資的制約力量，在同時發生轉向。 去杠桿轉為穩杠桿，去產能政策退出歷史舞台，房地產由去庫存轉為補庫存。隨著供給側改革退出，周期性的力量又將重新成為經濟周期的主導。過去被抑制的基建投資、房地產施工/竣工以及製造業投資將重新轉為擴張，而房地產開工在低庫存的支撐下，雖然會回落但依然不錯。總體上，在2019年，我們將有希望第一次看到房地產開工不差、竣工上行——地產投資高韌性，基建、製造業投資邊際改善的組合，是這一輪經濟復甦周期以來需求最好的階段。 這種投資端的強勁，本質是對過去幾年房地產庫存不足、竣工交付不足、製造業產能不足的一種重建過程，因此，可以理解為供給側的重建。
2.3 主動去庫存漸入尾聲，經濟從觸底走向企穩
庫存去化放緩，主動去庫存漸入尾聲。 3月原材料和產成品庫存指數分別為48.4%和47.0%，較上月回升2.1和0.6個百分點，但仍低於榮枯線。產成品庫存上升幅度明顯低於2016-2018年，原材料庫存指數上升主要源於采購量加大。
目前需求、價格回升，帶動預期改善和采購量加大，當企業經營者確認需求回升可持續，才會繼續增加生產和采購，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，此時經濟觸底並走向企穩，預計發生在2-3季度。
3 從通脹看：豬周期啟動，油價上漲
3.1 PPI展望：經濟企穩，OPEC限產，油價支撐PPI企穩回升
在此前的報告中(《2019年降准降息空間有多大？——PPI才是中國貨幣政策最重要的錨》)， 我們提出PPI是我國貨幣政策名義錨，是理解貨幣政策周期的重要視角。 PPI與我國貨幣政策的四大最終目標都息息相關，這主要與我國目前的經濟金融現狀相關，國企影響力較大、經濟依靠投資、指標不夠完善等等。 在實際操作過程中，不管是無意的還是刻意的，貨幣政策的名義錨更接近PPI。
隨著OPEC減產、美原油產量下滑、全球庫存逐步下降等因素的影響下，油價有所支撐我國PPI企穩回升。 2月OPEC繼續減產24萬桶/日至3068萬桶/日，1月減產79.7萬桶/日，OPEC聯合減產執行率由86%上升至94%。受北美鑽機數增長放緩的影響，美國原油產量環比下滑10萬桶/日。從目前來看，OPEC國減產、北美鑽石數增長放緩非OPEC產量增量下滑，庫存有望再次出清，油價有所支撐國內PPI企穩回升。
值得注意的是，目前全球經濟增速有所疲軟，油價難以大幅上漲，PPI不會大幅反彈。美國作為全球最大的經濟體，出現繁榮到頂跡象。
3.2 CPI展望：豬周期疊加疫情
除了油價之外，還有豬價將影響2019年CPI。 我國是世界第一生豬消費國，2018年消費量佔世界消費總量49.6%。而且我國豬消費基本保持自給自足，進口量佔比不到3%、出口量佔比不到1%。在穩定的大量的需求下，國內生豬的供給變化對豬價的影響較大。
2018年底，受到非洲豬瘟疫情的影響，能繁母豬存欄量斷崖式下跌，豬價大漲。 非洲豬瘟具有傳播隱蔽、傳播快、致死率100%等特點，且目前沒有有效疫苗，撲殺是唯一控制疫情的唯一手段，屬於世界性的生豬難題。2018年8月3日，我國發現首例非洲豬瘟疫情。疫情在我國大面積蔓延，撲殺生豬超過百萬頭。全國生豬跨省調運量從平均每周200萬頭快速下降到不到1萬頭。2019年2 月能繁母豬存欄量2738 萬頭，同比下跌19.1%，生豬存欄量同比下跌16.6%。各地豬肉供給緊張，生豬價格大幅上漲。
雖然受疫情影響需求小幅下滑，但是疫情導致的供給大幅去化，產生巨大的供需缺口。2019年生豬將供不應求，價格進入持續上升階段，特別是下半年的中秋國慶的季節性需求。在疫情和豬周期的推動下，將推動食品價格和整體CPI。雖然貨幣政策不會因為結構性的物價波動進行貨幣緊縮，但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬松形成壓制。
4 從資產價格看：股市大漲，一二線房市銷售回暖
4.1 股市：「改革牛2.0」，資本市場回暖
2019年初啟動的「改革牛2.0」，是 「改革牛1.0」的升級版，主要靠改革的實質落地及紅利釋放推動。
經過前幾年試錯和宏觀論戰，近期中國宏觀調控和改革開放正走在正確道路上，企業信心有所恢復，經濟初現企穩跡象，投資者用腳投票股市走牛。截止4月4日，年初以來上證綜指上漲31.69%，從2500點上升到3200點。 成交量也走出低迷形勢，成交金額翻倍。
4.2 房市：一二線銷售回暖，三四線低迷
受春節因素影響，2019年2月住宅商品房銷售面積小幅回落，同比增速-3.2%。從結構來看，成交好於去年同期的城市主要集中在一二線城市。前期一二線城市紛紛下調戶口門檻吸引人才政策影響，刺激了潛在需求；人口持續向城市群都市圈流入；一二線房市自2016年底以來，調整充分。同時，棚改貨幣化的政策收緊對三四線城市房地產市場影響較大。其中，CRIC數據顯示，北上廣深一線城市一季度成交同比大增33%，北京高達140%。
5 從企業融資環境看：企業分化明顯，中小企業融資難貴問題仍突出
企業融資環境不斷改善 。在2018年下半年的寬貨幣和寬信用雙層政策的傳導下，企業融資形勢在2019年迎來拐點。結合1-2月數據來看，社融顯著回升，新增社融5.31萬億元，比去年同期多增1.05萬億元，整體仍然延續反彈態勢。並且非金融企業中長期貸款佔比保持高位，企業活力較強。
雖然狹義流動性改善，但中小微企業融資難融資貴問題仍突出，寬信用政策仍待發力解決結構性問題。 委託貸款、信託貸款等原本是民企一大重要的融資渠道，隨著資管新規的出台，影子銀行快速萎縮，銀行貨幣創造能力下降，表外融資能力下降。此外，金融機構過度依賴抵押擔保、激勵考核機制不完善、盡職免責落實不到位等體制因素也加劇了民企融資難問題。針對這一問題，政府主要從融資工具、監管考核、政策搭配之間進行結構性寬信用。表內貸款規定「2019年普惠型小微企業貸款力爭總體實現余額同比增長30%以上」，表外融資出台信託資管新規，未來小微企業融資渠道邊際改善。
6 未來貨幣政策展望：政策重心從寬貨幣到寬信用
6.1 一季度貨幣政策回顧
1月PPI大幅回落接近0增長，PMI持續下滑至突破50榮枯線，市場對經濟預期較差。央行宣布在1月降准100個BP，同時加大公開市場操作力度。貨幣政策邊際放鬆力度較大。
3月以來隨著PPI企穩、PMI回升，央行貨幣政策基調轉穩。 2月PPI止住下滑趨勢，穩定在0.1%。同時，3月PMI大幅反彈至50.5，預期轉好。前期放鬆的貨幣政策效果顯現，社融觸底反彈，房地產和基建投資較好。央行貨幣政策放鬆節奏減弱，2-3月在不降準的背景下，公開市場操作累計回籠資金-6815億元，2月基礎貨幣投放同比增速降至2016年5月以來歷史低點-4.62%。並且央行否定「4月起降准」的消息，表明央行貨幣政策的緊平衡。
6.2 未來貨幣政策展望
1、未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。
2、繼續適度降准，置換MLF，穩定銀行負債、降低成本。
3、2019年貨幣政策重心應是從寬貨幣到寬信用，採取結構性貨幣政策，定向疏通貨幣政策傳導機制，支持實體經濟。 我們從打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道的角度出發提出以下建議：1)信貸渠道：貨幣政策總量適度放鬆，加大結構性貨幣政策實施力度，加大對中小、民營和實體經濟支持力度；推進金融供給側改革，匹配金融結構與經濟結構，適度恢復表外融資；緩釋銀行不良債權風險，提升風險偏好；創新商業銀行資本補充工具，提升銀行信貸投放能力；完善融資增信機制，提升銀行信貸投放意願；2)利率渠道：推動官定利率向市場利率並軌，尤其是貸款利率並軌，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；3)資產價格渠道：深化注冊制改革，加強對交易的全程監管，繁榮發展多層次資本市場，滿足新經濟融資需求；4)資產價格渠道：支持剛需和改善型需求，促進房地產市場平穩健康發展，建立居住導向的住房制度和長效機制；5) 預期渠道：繼續保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導的積極引導作用；6) 財政政策更加積極，繼續加大力度支持減稅和基建，且減稅優於基建，緩解貨幣政策對沖乏力。
（文章來源：澤平宏觀）
Ⅲ 2020年債券市場回顧與展望：行穩致遠 風物長宜放眼量
內容提要
2020年，新冠疫情沖擊影響貫穿全年，全球金融市場經歷罕見巨震，在此背景下，中國債券市場收益率整體先下後上，曲線趨於平坦化。展望2021年，全球低利率、低增長、高負債的格局延續，在「雙循環」發展戰略引領下，中國經濟預計將持續復甦，債券收益率或將跟隨國內經濟波動呈現較明顯的周期性特徵，信用風險暴露影響值得關注。
一、2020年債券市場走勢回顧
（一）市場走勢回顧
回顧2020年，債券市場收益率先下後上，全年波幅較大。新冠疫情沖擊貫穿全年，年初受突發疫情沖擊、央行穩健的貨幣政策更加靈活適度、市場避險情緒抬升等因素的影響，收益率持續下行，5月起，我國疫情防控逐步常態化，市場流動性預期收斂，疊加利率債供給放量等因素共振，推升收益率走高。截至11月末，1年期國債收益率為2.83%，較上年末上行約50bp，10年期國債收益率為3.25%，較上年末上行約12bp，曲線趨於平坦化。
第一階段為2020年年初至4月末，受突發新冠疫情沖擊，全球央行貨幣政策全面放鬆，央行加大逆周期調節力度等因素影響，收益率大幅下行，曲線陡峭化。
第二階段為2020年5月至年末，受國內疫情防控得力、基本面企穩預期升溫、貨幣政策強調逆周期調節、債券供給壓力增加等因素影響，收益率整體上行。
（二）市場特徵
一是信用利差區間震盪，高評級發行人違約創新高。2020年以來，信用利差整體呈寬幅震盪，年內出現兩次走擴趨勢。一是5月初至7月中旬，受到市場對政策預期轉向、貨幣市場收緊的影響，信用利差整體走擴20~30個基點。二是11月中下旬，信用風險有所抬頭，永煤等國有企業連續出現風險事件，低評級信用利差有所走闊。AA-評級1年期、5年期信用利差分別最高走擴72和54個基點。信用違約方面，截至11月末，年內違約債券規模近1380億元，超上年全年水平。其中高評級發行人違約創新高，包括永煤控股、紫光集團等在內的5家AAA級高評級國企發行人違約，涉及違約規模近670億元，創 歷史 新高。
二是市場波動幅度大，回調速度快。本輪債市回調始於4月末，持續近7個月。雖然本輪熊市時間還不足一年，調整幅度和速度均較為突出，短端回調速度為 歷史 最快。以國債為例，在近7個月的時間內，1年期和10年期國債收益率分別回調超180和80個基點，曲線呈現「熊平」特徵。短端調整幅度較大主要受市場對流動性預期收緊驅動，前期流動性寬裕下「滾短投長」等同業套利策略退出所致。
三是銀行間市場加快對外開放，外資持續增配。中美利差持續保持高位，人民幣匯率保持強勢，境外機構投資者持續增持中國債券。截至11月末，外資機構持有中國債券余額近3萬億元，占存量債券規模的2.7%。外資機構近六成持倉為國債，已連續增持20個月，持倉1.7萬億元，占國債託管余額9.5%，對國債已具有一定的市場定價影響力。
二、2021年債券市場主要影響因素分析
2021年，中國債券市場將主要受到我國經濟基本面、宏觀經濟政策、市場發展與對外開放、全球市場環境及大類資產聯動等多因素的綜合影響。
（一）經濟基本面延續回暖
2021年為「十四五」規劃的開局之年，亦是中國共產黨建黨一百周年。在黨中央「雙循環」核心發展戰略的引領下，內生增長助推經濟修復，外需存在不確定性。內需方面，經濟增長動力或將主要源於製造業和消費。在「內循環」為核心的背景下，終端需求改善空間將持續釋放，疊加企業營收和利潤增長改善，或將帶動製造業投資走強。此外，隨著經濟復甦和疫苗上市預期的臨近，消費者信心好轉後將釋放潛力，服務類消費（餐飲、 旅遊 等）將拉動消費增長。外需方面，2020年下半年，我國進出口展現出很強韌性，在防疫物資出口帶動下出口增速持續超預期。2021年海外經濟將重啟修復，外需支撐出口處在高位，但囿於海外消費修復較慢、疫情存在反復性等因素，存在回落可能；進口方面，中美第一階段協議是重要因素，美方如堅持協議履約或推動我國進口改善。
綜上，2021年經濟增長或將延續反彈趨勢，本輪反彈增速高點大概率將出現在一季度。上半年經濟有望出現大幅反彈，由於低基數效應，一季度或將迎來此輪經濟反彈的同比增速高點，預計季度增速預期有望達到15%~20%，之後則逐季遞減，呈現前高後低走勢，市場普遍預期全年經濟增速或將在8%~9%左右。
（二）宏觀政策趨於常態化
2020年7月末，中央政治局會議指出，「完善宏觀調控跨周期設計和調節、實現穩增長與防風險長期均衡」，表明政策導向已由疫情時期的「穩增長」發生轉變。隨後金融委、銀保監會等監管機構相繼強調「穩杠桿」和「守住系統性風險底線」，央行最新貨幣政策執行報告提及「貨幣供給總閘門」。12月下旬，中央經濟工作會議指出「明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性；政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效」。
在此背景下，展望2021年，貨幣政策方面預計將以穩為主。2020年疫情暴發以來，寬貨幣和寬信用的政策組合取得了良好的效果，下半年起貨幣政策逐步向正常化回歸。2021年，綜合考慮穩定經濟增長、宏觀杠桿率等因素，貨幣政策基調預計將以穩為主、靈活適度，邊際或存趨緊可能，但不會出現急剎車式收緊，政策重心或將更加註重結構導向，服務經濟高質量發展大局，並進一步化解金融風險。
財政政策方面，預計繼續保持積極，伴隨著疫情防控常態化下經濟復甦持續，刺激力度將邊際減弱。2020年為應對疫情沖擊，財政政策整體十分積極，赤字規模提升1萬億至3.76萬億元，並額外發行1萬億元抗疫特別國債、同比多增1.5萬億元專項債、採取各項減稅降費等超常規政策應對。2021年，考慮到經濟處於持續恢復狀態，政策對於基建托底經濟的訴求已有邊際變化，財政政策刺激力度將有所減弱。市場普遍預計財政赤字率將從2020年3.6%以上的高位回落至3%附近，特別國債繼續大規模發行的概率較低，新增專項債額度預計將低於2020年的3.75萬億元。綜合來看，廣義財政赤字率（國債+地方債）預計將在6%左右，同比下降約2個百分點左右。
（三）對外開放進程持續深化
過去兩年，在錯綜復雜的國際金融形勢下，中國對外開放的步伐持續加速，尤其是在資本市場改革和金融服務領域。在此進程中，中國債券市場已相繼納入三大國際主要債券指數，成績斐然。展望2021年，十九屆五中全會強調「實行高水平對外開放」，作為「雙循環」戰略的重要一環，中國金融市場進一步擴大對外開放的進程仍將深化。在歐美負利率程度加劇、美元進入趨勢性貶值區間、中國貨幣政策回歸常態化、中美利差高企的背景下，中國主權債券在全球范圍內的配置價值依舊凸顯，預計外資參與中國債券市場的深度和廣度仍有較大空間。此外，目前外資配置信用債的比例不足其持倉比例的4%，隨著彭博推出全球首支中國信用債指數、外資評級公司在華展業等對外開放政策的落地，境外機構參與信用債市場的深度或將逐步提升。
（四）全球低利率低增長格局延續
2020年年初開始，隨著新冠疫情的全球擴散，歐美經濟體均遭遇了二戰以來最嚴重的衰退。為應對沖擊，美聯儲採取大規模擴表、財政赤字貨幣化等超常規刺激政策，歐央行同樣推出了一系列大規模寬松政策，下半年歐美經濟呈現出緩慢修復的特徵。
2021年，在疫苗大規模投產仍需時間、群體免疫下疫情反復沖擊的影響下，海外經濟復甦仍充滿較大不確定性，刺激政策短期難言退出，全球低利率、低增長的格局預計將延續。以美國為例，美聯儲修改了貨幣政策框架，在當前「平均通脹目標制」的機制下，預計其貨幣政策導向在中長期內仍將維持寬松，零利率水平將持續到2022年。在此環境下，海外市場流動性將長時間保持充裕的狀態。如未來出現疫苗研發應用加速等超預期事件發生，將會進一步激發市場做多風險資產的動力，股票和商品市場等大類資產或仍有上行空間，債券、黃金等防禦板塊同步受到壓制。
三、2021年債券市場展望
展望2021年，受益於疫情防控得力，在「以國內大循環為主體、國內國際雙循環」的新發展格局下，中國經濟將持續復甦，國內宏觀經濟政策逐漸回歸常態化，並在全球范圍內保持較強獨立性。受此影響，債券市場將跟隨國內經濟波動呈現較明顯的周期性特徵，預計收益率呈現高位震盪走勢，上半年利率中樞或將上移。
利率走勢方面，預計2021年收益率可能呈現前高後低，趨勢性拐點或出現在二季度之後。上半年中，預計社融、CPI、PPI、GDP等重要指標均會攀升至年內高點，經濟基本面環境對債券市場多頭情緒影響偏負面，本輪復甦中經濟、金融數據的高點是否超出預期，宏觀經濟政策回歸常態化的節奏，同期權益市場等風險資產的表現，將是決定利率回調程度的重要因素。下半年中，經濟增速及物價同比數據沖高回落、利率債供給壓力同比下降，收益率拐點可期，但需要關注國內外疫苗應用、歐美經濟復甦超預期對於風險情緒的提振。
信用風險方面，打破剛兌將是大勢所趨，需關注信用政策拐點引發的風險暴露。2020年末的永煤違約事件短期影響可控，市場主要擔憂相關發行主體的主觀惡意，從而徹底打亂信用市場生態。從後續事態發展來看，惡意逃廢債擔憂已明顯緩解，弱資質國企「一刀切」的極端情形不會發生。從發展歷程來看，我國信用債違約將必然經歷個例偶發、逐步增多、再到常態化發生的演變發展階段。預計2021年信用風險將進一步出清，需關注在信用政策邊際收縮的環境下，信用風險暴露的節奏和頻率，尤其是對於財力緊張地區的國企和杠桿率高企的民企發行人，需警惕其風險的溢出效應。
本文源自中國貨幣市場