管住貨幣放開價格會怎麼樣

① 日本90年代房價暴跌有哪些徵兆

90年代日本房價暴跌主要徵兆是寬松的貨幣政策、銀行利率下調、超低利率發放貸款、全民買房、搖號買房、地價飆升等等。

擴展知識：

房價暴跌後的危機

1990年，日本生產性行業的貸款比重下降到25%，非生產行業的貸款比重卻上升為37%。日本看似繁榮的經濟成了名副其實的空中樓閣，危機一觸即發。

日本政府也意識到了經濟泡沫，非理性的樓市正在動搖日本的「基本農田制度」和「科技興國」兩項基本國策。於是，日本政府突然收縮貨幣政策。

一是短期內上調利率。央行在1989年5 月將維持了 2 年多的超低利率從 2.5%上調到 3.25%，之後連續 4 次上調，到 90 年8月達到 6%。

二是政府突然強制收緊信貸，控制對房地產信貸總量。1991 年商行停止了對房地產的貸款，M2 增速從 90 年平均 11.68%的水平大幅降到 91 年平均 3.66%的低位，也遠遠低於當年名義 GDP 增長率 6%的水平。 宏觀調控政策力度過猛，泡沫迅速破滅。

首先刺破的是股票市場泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。

當天，日經指數頓挫，日本股市暴跌70%，自此，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。

股票價格大幅下跌，信貸規模下降，使幾乎所有銀行、企業和證券公司出現巨額虧損。公司破產導致其擁有的大量不動產湧入市場，頓時房地產市場出現供過於求，房價出現下跌的趨勢。與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。

1991年，日本不動產市場開始垮塌，巨大的地產泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。

1992年，日本政府出台雪上加霜的「地價稅」政策，規定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產市場立刻進入「供大於求」的時代。

幾種因素疊加，加速了日本房地產經濟的全面崩潰。而在泡沫時期房價遠高於全國平均水平的三大都市圈（東京圈、大阪圈、名古屋圈）在泡沫破裂後的價格也跌得最慘，跌幅超過了全國平均水平。

自1990年泡沫破裂以來，日本全國的平均房價連續16年呈下跌趨勢。

從1990年至2006年，全國平均房價下跌了49.56%，基本回到了地產泡沫發生前1986年的水平；企業大量破產，銀行、房地產公司破產數量超過3000家，日本就業壓力空前，工資低、工作時間長幾乎成為日本頑疾，於是啃老族率先在日本流行。

② 央行發二季度貨幣政策執行報告：堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段

8月9日，人民銀行發布《2021年第二季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）指出，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩字當頭，堅持正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設計，增強宏觀政策自主性，根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏，處理好經濟發展和防範風險的關系，維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性。

此外，央行還在《報告》專欄中回應貨幣與通脹之間的關系。央行指出：「總體而言，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益於我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步回歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。」

值得注意的是，央行再提房地產調控問題。《報告》指出：「牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度。」

當前通脹壓力整體可控

今年上半年，我國居民消費價格溫和上漲，生產價格漲幅較高。數據顯示，上半年，居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.5%，漲幅比第一季度回升0.5個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲6.8%，漲幅比上季度擴大4個百分點。

有觀點認為，2008年國際金融危機後，主要發達經濟體長期貨幣超發但並未出現通脹，這說明貨幣和通脹之間的關系失靈，因此把央行通過資產購買擴張貨幣，作為既可以刺激經濟又不會帶來通脹的「靈丹妙葯」。

對此，央行指出，要合理看待2008年危機後和2020年疫情後兩種量化寬松政策的區別，正確認識貨幣和通脹之間的關系：一種是以增加基礎貨幣為主的量化寬松政策，真正的貨幣增長有限。央行稱，在現代銀行信用貨幣制度下，貨幣創造的直接主體是銀行而非央行，央行購買國債等量化寬松並不必然帶動貨幣增長。

另一種是疫情後央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動2021年全球通脹明顯升溫。疫情暴發以來，面對疫情沖擊，為支持經濟恢復，主要發達經濟體實施了極度寬松貨幣政策和大規模財政刺激的政策組合，由政府主導推動貨幣增長。從背後的機理看，央行購買國債增加超額准備金，財政新增發債推動銀行超額准備金轉為財政存款，財政向家庭、企業支出使得財政存款轉為經濟主體存款，這些行為相互交織配套，貨幣因此增加。

央行表示，總體而言，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益於我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步回歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。

下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個「錢袋子」定位，從根本上保持物價水平總體穩定。

堅決不搞「大水漫灌」

關於下階段的貨幣政策趨勢，央行表示，統籌今明兩年宏觀政策銜接，保持貨幣政策穩定性，增強前瞻性、有效性，堅決不搞「大水漫灌」，繼續聚焦支持實體經濟，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。

就具體措施而言：一是保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長；二是繼續落實和發揮好結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用，運用好碳減排支持工具推動綠色低碳發展；三是構建金融有效支持實體經濟的體制機制；四是深化利率、匯率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道；五是加強金融市場基礎制度建設，服務實體經濟，防範市場風險；六是進一步推進金融機構改革，不斷完善公司治理，優化金融供給；七是健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，構建防範化解金融風險長效機制。

《每日經濟新聞》記者注意到，房地產調控問題再次被提及。《報告》指出：「牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度。」

數據顯示，2021年6月末，全國主要金融機構（含外資）房地產貸款余額50.8萬億元，同比增長9.5%，增速較3月末低1.4個百分點。其中，個人住房貸款余額36.6萬億元，同比增長13%，增速較3月末低1.5個百分點；住房開發貸款余額9.4萬億元，同比增長3.4%，增速較3月末低2.4個百分點。

③ 中央經濟工作會議對貨幣政策表述變了，從中性變為松緊適度

中央經濟工作會議對貨幣政策的定調發生了一些改變。

據新簡枝華社12月21日消息，中央經濟工作會議指出，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。會議同時漏叢指出， 穩健的貨幣政策要松緊適度 ，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。

而去年的中央經濟工作會議則指出， 穩健的貨幣政策要保持中性 ，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和 社會 融資規模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進多層次資本市場 健康 發展，更好為實體經濟服務，守住不發生系統性金融風險的底線。

對比來看，今年中央經濟工作會議對貨幣政策表述的變化主要有以下7點：

首先，對穩健貨幣政策的要求變了，從「要保持中性」改成了「要松緊適度」。

一般來說，穩健的貨幣政策可以細分為三個取向，即穩健偏松、穩健中性、穩健偏緊。此次會議提出「要松緊適度」，考慮到會議同時提出宏觀政策要強化逆周期調節，這或許意味著接下來的貨幣政策會往偏松的方向調整。

其次，今年中央經濟工作會議不再提「管住貨幣供給總閘門」，而提出「保持流動性合理充裕」。

第三，今年中央經濟工作會議強調要「改善貨幣政策傳導機制」，而去年的提法是「保持貨幣信貸和 社會 融資規模合理增長」。

從今年的金融數據來看，信貸投放增長明顯，但 社會 融資規模中的「影子銀行」部分出現了萎縮，使得整體金融環境偏緊。可見，如何讓充裕的銀行間資金流向實體經濟，仍是下一步政策重點。

第四，今年的中央經濟工作會議不再提及人民幣匯率。

第五，與去年比較籠統的指出「促進多層次資本市場 健康 發展」不同，今年的會議提出「提高直接融資比重」顯得更有針對性。

一般來說，直接融資包括股權融資和債券融資。今年以來，民營企業遇到了較為嚴重返咐櫻的融資難，無論是銀行貸款，還是債市、股市融資（包括股票質押融資）都出現了不同程度的問題，而且三者之間具有聯動性。正如央行行長易綱指出的，突破口是債券，只要債發出去了，銀行可能就不催貸，股票也就可能好轉。因此，發債仍將作為突破口來緩解民營企業融資難。

第六，今年中央經濟工作會議提出「解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題」，而去年會議只是指出「更好為實體經濟服務」。

不難發現，今年會議對金融服務實體經濟的表述更聚焦、更有針對性 。 這意味著，民營企業和小微企業或將迎來更多利好。

第七，今年中央經濟工作會議不再提及「守住不發生系統性金融風險的底線」。

今年會議提出「三大攻堅戰初戰告捷」。防範化解重大風險作為三大攻堅戰之一，去年中央經濟工作會議明確指出，打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，並提出防控金融風險的手段包括「堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設」。從今年政策效果來看，強監管政策與其他金融政策發生了共振，一定程度上加劇了金融條件的收緊，並導致了金融市場的一些波動。而今年會議則提出要堅持結構性去杠桿的基本思路，防範金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度。由此可見，今年的政策對去年做了一些改進，更加強調「穩」。

④ 我國當前貨幣政策的特點有哪些

1998年中國改革貨幣調控機制以來，以貨幣總量為中介目標的貨幣政策框架在中國的反經濟周期和穩定物價方面發揮了重要的作用，穩健的貨幣政策操作讓中國較快地擺脫了通貨緊縮的陰影，促進了經濟增長率的回升，同時又沒有出現過高的通貨膨脹率，基本上達到了「保持物價穩定，並以此促進經濟增長」的貨幣政策最終目標。

在近十年宏觀經濟的良好表現中，中國實行的穩健貨幣政策發揮了功不可沒的作用。但是，西方國家在十多年前已放棄了以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架，這一貨幣政策框架在目前中國的實踐中也遇到了越來越多的麻煩。從這一貨幣政策框架在中國誕生的那天起，國內就有經濟學家對這一貨幣政策框架的有效性不斷提出質疑。

對貨幣供應總量作為貨幣政策目標有效性的三大質疑

首先，央行對貨幣供應量的可控性並不令人滿意。由於貨幣供應有很強的內生性，中央銀行對貨幣供應量的可控性並不是特別強，實際的貨幣供應增長率與央行年初制定的增長目標往往存在較大的差距。例如，2005年，中國人民銀行規定了兩個層次貨幣供應量增長率均為15%，可實際的執行結果是，M2的增長率遠遠高於這一目標值，達到了17.57%，但M1的增長率僅為11.78%，又遠遠低於年初的目標值。不僅如此，不同層次的貨幣供應量增長率變化還常常顯現出相互背離的走勢。例如，2005年M2比M1的增長率高出近6個百分點。那麼，央行在貨幣政策操作中更應該關注M2或M1中哪個指標？這常常會使市場或社會公眾對貨幣政策的預期產生不利的影響。當然，影響中央銀行對貨幣供應量的可控性不理想有多方面的原因，既有貨幣乘數，也有基礎貨幣方面的影響，同時還存在著另一個影響因素，即在現行的結售匯制和匯率機制下，央行很難根據中國宏觀經濟形勢的變化有效地和主動地控制基礎貨幣的增長率。

其次，貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的相關性並不高。貨幣供應與經濟增長率、物價水平之間是否具有較強的相關性，也是以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架所面臨的一個突出問題。如果貨幣流動速度較為穩定，那麼經濟增長、物價水平與貨幣供應量之間就可能存在較強的相關性，央行可以利用這種穩定的相關關系來制定與貨幣政策最終目標相符的貨幣供應總量目標。然而，貨幣流通速度與貨幣需求負相關，因而諸如名義收入、利率等影響貨幣需求的諸多因素也同樣影響著貨幣流通速度，它並不是單純由技術和制定因素所決定的穩定變數。貨幣流動速度的易變性，也使得貨幣供應量與中央銀行貨幣政策最終目標之間的相關關系變得很不穩定，從而大大降低了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策效率。近年來，國外內經濟學家在這個問題上爭論不休，但仍然無法得到一致的認識，在一定程度上也反映了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架在實踐中之所以會遇到諸多麻煩。

再次，金融創新的不斷發展對這一貨幣政策框架的沖擊較大。金融創新可能會改變整個社會的流動性，並對原來的貨幣統計口徑帶來相當大的沖擊。商業銀行表外業務的快速發展創造了一些流通手段，而這些表外業務並不在傳統的貨幣統計范圍內。例如，銀行承兌匯票就極大地節約了流通手段，在以資產負債統計中的貨幣口徑，是難以將諸如此類的表外業務包括在貨幣之中的，但它又實實在在地對物價水平和經濟增長帶來比較大的影響。近年來，中國的票據市場發展相當快，銀行通過承兌的辦法既可以繞過法定存款准備金比率對商業銀行授信業務的限制，也繞過了中央銀行的利率管制，為企業提供融資支持，也節約了企業間商品交換的流通手段。此外，信息技術的發展、清算和支付方式的變革也會改變貨幣的流通速度，也影響著商業銀行對超額准備金的需求，從而使得貨幣供應與經濟增長、物價水平之間的關系不再平穩和可預測。最後，金融市場的快速發展和金融資產的交易吸收了大量的貨幣，並且由於金融市場的易變性使得貨幣在金融市場與實體經濟之間進行頻繁地轉換，這也會導致貨幣供應與貨幣政策的最終目標之間的關系變得更加不穩定。

因此，中國以貨幣總量為中介目標的貨幣政策所遇到的諸多麻煩，實際上可能比美國當年更為嚴重。改革現行的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架是不可避免的。但是，貨幣政策框架應當轉向何方，卻又是一個存在著相當爭議的問題。

貨幣政策框架的調整不可避免

總的來看，盡管貨幣總量作為貨幣政策的中介目標還存在著諸多的缺陷，從長遠來看，改革我國現行以貨幣總量為中介目標的貨幣政策操作框架可能是不可避免的，但目前我國還沒有一個指標可以完美地取代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，在短期內，我們還是應當在繼續保持現有的貨幣政策框架下，著眼於金融體制的改革來推動貨幣調控機制的改革和完善。

為了提高貨幣政策效率，我們必須建立起更為有效的貨幣政策框架，但一些准備性的改革也是必要的。這些改革都是圍繞利率體系展開的，至少包括：一是進一步理順中國的利率體系，加快存貸款利率的市場化改革；二是建立起中央銀行引導貨幣市場利率變動的機制，提高中央銀行調控貨幣市場利率的能力，為此需要完善公開市場操作和再貼現與再貸款機制；三是要進一步改革中國的存款准備金制度，逐步降低商業銀行的超額准備金和法定準備金存款的利率；四是進一步深化外匯管理體制及匯率機制的改革，減輕外匯占款對國內貨幣供給的沖擊，增強中央銀行的信用獨立性；五是要進一步完善短期利率與長期利率聯動的機制，充分發揮中央銀行貨幣政策操作目標利率在整個利率體系中的基準利率的作用。

在這里，我們想強調的是，雖然中國在短期內要實行通貨膨脹目標制的條件並不完全具備，但通貨膨脹目標制的精髓卻是在我們的貨幣政策操作中應當加以借鑒的。通貨膨脹目標制的精髓在於，它強調貨幣政策應當穩定公眾對通貨膨脹的預期，即追求「物價水平的變動不對消費和投資決策產生大的影響」的一種狀況，中央銀行盡可能地追求貨幣政策的中性，使得貨幣政策既不對經濟起到刺激作用，也不對經濟起到抑制的作用。為了讓貨幣政策達到中性的境界，中央銀行更應當強調貨幣政策的透明度、央行與公眾的溝通和中央銀行承諾的可信性。

銀行信貸地位不亞於貨幣供應總量

關注銀行信貸增長目標意義重大

近二十年來，隨著信息經濟學的發展，產生了一種稱之為貨幣政策傳導的信用渠道理論。該理論對貨幣政策傳導機制的研究深入到了微觀層面上，更強調借款者和商業銀行之間的行為對信貸需求和供給的微觀影響。國內經濟學者也開始注意到貨幣政策傳導機制的這一新理論，並嘗試著將該理論運用於中國的研究。他們主張，中國的貨幣政策應當以銀行信貸為中介目標。在上世紀，國外就有經濟學家提出過要以銀行信貸作為貨幣政策的中介目標。

信用渠道理論包括資產負債表渠道和銀行貸款渠道，它實際上是信息經濟學在貨幣政策傳導機制理論中的一種運用，它強調了借款者和商業銀行的微觀行為對貨幣政策的影響。並認為，對於利率受到管制的國家，貨幣政策的信用渠道更為適用。國內的經濟學家之所以對信用渠道理論關注，是因為從直覺看中國不僅還存在著利率管制，制度轉型中的各種不確定性也促成了中國很高的儲蓄率，而且銀行信貸仍然是企業融資的主要渠道。因此，銀行信貸的變化自然會影響到投資和消費，會對經濟增長和物價水平產生影響。根據我們的分析，銀行信貸至少相對於廣義貨幣M2與經濟增長和物價水平之間的關系更為密切。例如，從物價指數變動看，信貸增長率的變化能夠更好地解釋CPI的滯後變化。

在我國貨幣政策操作的實踐中，銀行信貸的地位和作用絲毫不亞於貨幣供應總量。一般而言，我們在每年年初會同時公布貨幣供應量的增長率目標和當年的新增信貸增加額的目標值。在近三年的宏觀調控中，信貸似乎取代了貨幣供應量而成為貨幣政策的中介目標，對此的經典表述便是「管住土地和信貸兩個閘門」。這一表述實際上賦予了銀行信貸比貨幣供應更為重要的地位。央行年初的信貸目標也成為人們判斷央行貨幣政策松緊變化的基本依據之一。雖然投資增長和物價水平的變化、貨幣供應增長率的變化等也是我國央行的貨幣政策決策中的重要參考指標，在更大的程度上，我們實際上是以實際的信貸增加額與年初央行制定的信貸目標增加額之間的偏離程度，來決定下一步的貨幣政策方向和制定相應的貨幣政策操作策略的。如果實際的信貸增長快於央行的目標值，則可能會採取緊縮性的措施；反之，則會適當地放鬆貨幣政策。正因如此，在歷次的貨幣政策操作中，我們才對銀行信貸的變化表示了極大的關注。雖然，在相當程度上，這是對計劃經濟體制下金融宏觀直接調控思路的一種延續，但實際上已經突破了原來那種信貸規模控制的直接貨幣調控機制的思維模式。但是，我們認為，由於我國金融市場發展仍然相對比較緩慢，企業直接融資的規模難以在短期內大幅度地增長，以銀行信貸為主導的金融結構難以在短期內得到根本性的扭轉，因此關注信貸增長的變化對我國的貨幣政策而言仍然具有重要的意義。

短期轉向通貨膨脹目標制不太現實

自20世紀90年代以來，各國的貨幣政策不斷發展，這一轉變有兩個基本的模式。一種模式是以泰勒規則為理論基礎的美聯儲，實行以聯邦基金利率為操作目標的貨幣政策體系，這一貨幣政策框架被稱為工具規則的貨幣政策；另一種模式則是以英國、紐西蘭和加拿大等國為代表的通貨膨脹目標制，這就是所謂的目標規則的貨幣政策框架。現在，全球有越來越多的中央銀行選擇了通貨膨脹目標制，或者說貨幣政策帶有越來越多的通貨膨脹目標制的特點。

美聯儲現任主席伯南克認為，通貨膨脹目標制主要是一種政策框架和一種溝通的策略。這種政策框架需要在政策規則與相機抉擇之間取得平衡，即所謂的「受限的相機抉擇」。通貨膨脹目標制可以改善決策者和公眾之間的溝通，同時在制定貨幣政策時提供約束和責任。溝通可以增加公眾對通貨膨脹目標制的理解和接受程度，提高政策的透明度，增強中央銀行的責任，從而降低政策的時間不一致性，避免貨幣當局通過擴張性貨幣政策擴大就業和產出。作為通貨膨脹目標制的積極倡導者，他被提名伊始就在極力為推行通貨膨脹目標制進行輿論准備。

歸納起來，實行通貨膨脹目標制的國家，有一些基本的經濟特徵是相似的。（1）匯率制度比較靈活。靈活的匯率制度使得貨幣當局可以避免盯住匯率或者避免為人為保證匯率而吞吐貨幣。（2）央行獨立性和宏觀經濟政策框架的可信度。所謂宏觀經濟政策框架的可信度主要是指，有一個健全的財政政策和貨幣政策，二者的分工是明確的，彼此之間的關系通過雙邊協議來加以解決，彼此不存在目標沖突。（3）引入這一貨幣政策框架時的通脹率一般在10%以下。當通脹率比較低時，採用盯住通脹的貨幣制度，有利於減少轉換成本，避免經濟過大的震盪或有過大的不確定性。顯然，中國目前的匯率制度還難以支持通貨膨脹目標制這一貨幣政策框架。

無論是美聯儲還是實行通貨膨脹目標制的央行，在貨幣政策操作中都將保持物價水平的穩定放在了首要目標。這些國家強調，物價穩定是指物價水平的變動對公眾的消費與投資決策會不產生影響的一種狀態。即中央銀行的貨幣政策是為了穩定公眾對通貨膨脹的預期，從而使貨幣政策盡可能地保持中性。對貨幣政策中性的追求，強調對公眾預期的穩定機制，才是規則性幣政策框架的本質屬性所在，這與相機抉擇的反經濟周期貨幣政策有著根本的區別。

早在上個世紀90年代中期，國內經濟學家就開始關注並研究通貨膨脹目標制，並提出了中國實行通貨膨脹制的主張。從中國貨幣政策的最終目標來看，雖然中國的法律賦予了央行「保持物價水平的穩定，並以此促進經濟增長」的使命，但由於中國人民銀行的獨立性有限，在實際執行貨幣政策時，央行往往會偏離這樣的最終目標，而要去兼顧就業與金融穩定等其它的社會目標。另外，中國經濟的市場化程度雖然有了很大的提高，但諸多領域內的價格管制仍然較為明顯，如資源性產品價格和資金價格還沒有完全市場化，這使得現行價格指數的變化難以真實地反映宏觀經濟總體及結構性供求關系的變化，因而中央銀行和公眾都難以准確在判斷物價總水平的真實變化。同樣地，作為一種貨幣政策框架，即便實行通貨膨脹目標制，也依然需要中央銀行選擇一個操作目標，無論是選擇貨幣市場利率還是銀行信貸，都存在前面所提高到的一些困難，因此，中國要在短期內要完全轉向通貨膨脹目標制似乎也不太現實。

利率短期內難以作為央行的中介目標

現在，無論是以泰勒規則為貨幣政策操作理論基礎的美聯儲，還是以實行通貨膨脹目標國家的中央銀行，都是以貨幣市場利率為貨幣政策的（中介）操作目標。近幾年來，國內的一些理論研究者在指出貨幣供應量不適合作為我國貨幣政策中介目標的同時，也主張以利率作為貨幣政策的中介目標。

利率作為資金的價格和消費者的時間偏好，它對投資和消費都存在著重要的影響。如果利率是高度市場化的、且利率的變動反映了風險與收益之間的相對變化，那麼利率在引導資源的配置過程中就能夠發揮其重要的作用。隨著金融自由化的深入和金融結構的多元化與復雜化，利率在國外的貨幣政策操作中取得了貨幣供應量無可比擬的地位和作用。

改革開放以來，中國的利率市場化改革已經取得了相當進展，貨幣市場利率、企業債券、政府債券和金融債券的發行利率都已經完全市場化了，金融機構貸款利率上限已經完全放開，且已有一定程度的下浮空間，存款利率下限業也已放開。因此，利率在很大程度上能夠反映中國資金供求的變化和風險溢價。現在，無論是企業還是居民個人都越來越多地關注利率的變化。毫無疑問，利率對我國消費與投資的影響已越來越大，利率變動對經濟增長和物價水平的影響也在日益增強。但是，利率變動在多大程度上會影響公眾的投資和消費，利率與貨幣政策的最終目標之間的相關性如何，我們較好地解決這些問題。此外，由於中國的金融結構比較單一，企業融資主要依賴於銀行信貸，銀行存貸款利率也沒有完全市場化，存貸款利率對風險、經濟增長和物價變動等並不會做出完全的反應。換言之，中國的存貸款利率的變動還不足以對投資和消費選擇起到主導性的引導作用，這也會削弱了利率作為貨幣政策中介目標的有效性。

雖然利率政策一直是中國貨幣政策的重要工具之一，但卻不是貨幣政策的中介目標。所謂貨幣政策中介（操作）目標中的利率，實際上指的是貨幣市場利率，有的國家是銀行間同業拆借利率，有的國家則是回購利率。因此，在以利率為中介目標或操作目標的貨幣政策框架下，中央銀行通過公開市場操作和再貼現機制可以改變短期市場利率，並通過短期利率的變化引導長期利率的變化。但是，由於中國的利率體系還沒有完全理順，又由於社會融資來源的銀行貸款利率也沒有完全市場化，因此中國短期利率的變化對長期利率的影響仍然是相當有限的。況且，結售匯制下的基礎貨幣被動投放，極大地縮小了央行通過市場操作手段來引導市場利率走向的空間，央行也沒有其他特別的手段如來調整同業拆借市場利率的目標值，並通過公開市場操作和再貼現機制促使實際的市場利率與貨幣政策的目標值相互一致。

總之，雖然以貨幣市場利率作為貨幣政策的中介（操作）目標，已經成為全球中央銀行的共同選擇，但受匯率機制、金融結構等諸多方面的制約，利率在短期內也難以擔當起中國貨幣政策中介目標的重任。

■看點

●以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架在目前中國的實踐中也遇到了越來越多的麻煩。首先，由於貨幣供應有很強的內生性，中央銀行對貨幣供應量的可控性並不是特別強；其次，貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的相關性並不高；再次，金融創新的不斷發展對這一貨幣政策框架的沖擊較大。

●在現行以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架不可避免的情況下，受匯率機制、金融結構等諸多方面的制約，利率在短期內也難以擔當起中國貨幣政策中介目標的重任。不過，我國金融市場發展仍然相對比較緩慢，企業直接融資的規模難以在短期內大幅度地增長，以銀行信貸為主導的金融結構難以在短期內得到根本性的扭轉，關注信貸增長的變化對我國的貨幣政策而言仍然具有重要的意義。另外，中國要在短期內要完全轉向通貨膨脹目標制似乎也不太現實。

總的來看，盡管貨幣總量作為貨幣政策的中介目標還存在著諸多的缺陷，從長遠來看，改革我國現行以貨幣總量為中介目標的貨幣政策操作框架可能是不可避免的，但目前我國還沒有一個指標可以完美地取代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，在短期內，我們還是應當在繼續保持現有的貨幣政策框架下，著眼於金融體制的改革來推動貨幣調控機制的改革和完善。

●貨幣政策框架調整，必然伴隨這一些先行性的改革，而這些改革都是圍繞利率體系展開的，包括：（1）進一步理順中國的利率體系，加快存貸款利率的市場化改革；（2）建立起中央銀行引導貨幣市場利率變動的機制，提高中央銀行調控貨幣市場利率的能力，為此需要完善公開市場操作和再貼現與再貸款機制；（3）是要進一步改革中國的存款准備金制度，逐步降低商業銀行的超額准備金和法定準備金存款的利率；（4）進一步深化外匯管理體制及匯率機制的改革，減輕外匯占款對國內貨幣供給的沖擊，增強中央銀行的信用獨立性；（5）是要進一步完善短期利率與長期利率聯動的機制，充分發揮中央銀行貨幣政策操作目標利率在整個利率體系中的基準利率的作用。

■編余

在我國經濟生活中，有不少有趣的現象。比如，有關貨幣政策的研究，本來是一個專業程度比較高、受眾群比較小的話題。但是在我國偏不是這樣，市場方方面面都對這個問題很敏感。一有風吹草動，各種各樣的分析人士都要就此發揮一通。難到就這么好說嗎？很多情況下，其實聽的人關心的只是對資金有無影響的問題。真想弄個明白的，並是不多。

彭興韻博士對我國貨幣政策目標關注很久。他認為，現在的貨幣政策其有效性並不非常令人信服，貨幣政策目標有不少可以商量的地方。根據我國的情況，銀行信貸的地位與作用絲毫不亞於貨幣供應總量。因此，貨幣政策框架需要做適當調整。他還提出了五大改革建議。雖然談的問題很專業，但由於一旦被採納，對資金的結構會有方向性影響，因此投資界不會不關注這樣的實質性問題。