後疫情時代我國貨幣政策如何進行調整

㈠ 事關貨幣政策、居民債務 央行政策將有哪些變化

2021年中國經濟走向如何？貨幣政策思路是什麼？金融行業、金融市場將如何發展？金融監管如何進行？

2月8日晚間，央行發布2020年第四季度中國貨幣政策執行報告（下稱「報告」）。在最新發聲中，央行提到了貨幣政策、居民杠桿率、房地產、金融創新與審慎監管等備受市場關注的議題。

報告特設四篇專欄文章，內容圍繞存款管理、綠色金融、大國貨幣溢出效應和居民部門債務風險四個方面。央行提出，要高度警惕居民杠桿率過快上升的透支效應和潛在風險，不宜依賴消費金融擴大消費。

在下一階段主要政策思路中，與三季度報告內容相比，四季度報告在重點內容表述上出現了一些改變。比如，貨幣政策內容再提「把好貨幣供應總閘門」，新提「將經濟保持在潛在產出附近」；再比如，新提「穩妥調整和接續特殊時期出台的應急政策」；在房地產相關內容部分，繼續強調「堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段」，同時也提出「堅持穩地價、穩房價、穩預期」。

貨幣政策再提總閘門

盡管資金面已有所緩和，但市場對貨幣政策轉向的疑慮仍然難消。

報告在「下一階段主要政策思路」部分強調，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩字當頭，不急轉彎，把握好政策時度效，處理好恢復經濟和防範風險的關系，保持好正常貨幣政策空間的可持續性。

值得注意的是，對於下階段政策思路，央行強調「把好貨幣供應總閘門，將經濟保持在潛在產出附近」。

浙商證券首席經濟學家李超認為，此舉繼續傳遞出「跨周期調節」的真諦，即寬松政策逐步退出，不靠需求側強刺激拉動經濟強勢走高超過潛在增速。

實際上，在央行貨幣政策司司長孫國峰近日發表的《2020年貨幣政策回顧與2021年展望》中就強調，做好2021年貨幣政策工作，重點是要深入理解穩健貨幣政策要靈活精準、合理適度的取向。穩字當頭、靈活調整、操作精準、量價合適。其中，量價合適具體體現為：保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持利率在合適水平，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防範風險關系。

近期，在貨幣市場利率出現短時波動的背景下，央行公開市場操作量變化引起較多討論。

對此，報告強調，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。

這是因為，公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化並不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。

其次，央行強調引導市場利率圍繞央行政策利率波動，並再次提及DR007的重要性。報告指出，在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值，而不是個別機構的成交利率或受短期因素擾動的時點值。

警惕居民杠桿率過快上升

近期，各方對我國居民杠桿率上升的問題關注較多。報告通過專欄論述「合理評估居民部門債務風險」問題，體現出央行對居民杠桿率的關注。

數據顯示，2011年以來我國居民部門杠桿率持續走高，2011年末至2020年上半年的上升幅度超過31個百分點，居民債務繼續擴張的空間已非常有限，相關風險值得關注。

報告指出，我國大約有20%的居民債務與經營性活動相關，剔除後我國居民杠桿率在國際上處於合理水平。我國居民部門的經營性債務，主要來自個體工商戶的經營性貸款，也有一些個體戶使用消費貸、信用卡資金經營周轉。2020年上半年末，BIS口徑的我國居民杠桿率為59.1%，已接近歐元區和日本；但剔除經營性居民債務後，同期居民杠桿率降至46%左右，在國際上仍處合理水平

央行指出，要高度警惕居民杠桿率過快上升的透支效應和潛在風險。一方面，部分負債消費主體存在非理性、未來收入與還款支出不匹配、容易超過自身經濟能力過度借貸消費、埋下金融風險的隱患；另一方面，企業面對債務刺激出來的消費需求，若擴大生產，則當未來居民債務不斷攀升、償付能力難以為繼時，又會暴露出產能過剩問題，與高質量發展的要求不匹配。

值得注意的是，在我國消費貸款快速擴張過程中，部分金融機構忽視了消費金融背後所蘊含的風險，客戶資質下沉明顯，多頭共債和過度授信問題突出。2020年以來，部分銀行信用卡、消費貸不良率已顯現上升苗頭。

李超認為，關注居民債務風險一方面側重於以供給側改革的思路實施擴大內需戰略，另一方面，當前部分銀行客戶資質下沉明顯，此舉可有效防範部分銀行信用卡、消費貸不良風險，對於抑制居民消費貸款違規進入房地產領域也有重要作用。

禁止地方法人銀行開辦異地存款

「確保金融創新在審慎監管前提下發展，普惠金融服務質量和競爭力穩中有升。對銀行體系開展全覆蓋的壓力測試，支持銀行特別是中小銀行多渠道補充資本和完善治理，增強金融機構的穩健性和可持續經營能力。」報告稱。

對於金融創新與監管的關系，監管部門多次公開發聲。與三季度報告相比，四季度報告還特別提到了金融創新與審慎監管。

近兩年來，央行有序整改不規范存款創新產品，繼叫停靠檔計息和周期付息等所謂「創新」產品後，央行稱，將於2021年第一季度起，將地方法人銀行吸收異地存款情況納入宏觀審慎評估（MPA），禁止其通過各種渠道開辦異地存款。

異地存款，是指地方法人銀行通過在沒有設立實體網點的地市開立的賬戶吸收的存款，既包括通過第三方互聯網平台，也包括通過自身的網上銀行、手機銀行等渠道吸收的存款。

近兩年，部分地方法人銀行通過吸收異地存款實現快速擴張，偏離了服務本地的定位。

央行表示，由於異地存款穩定性較差，積累的流動性風險易快速傳染，不利於維護市場競爭秩序和金融體系穩定。於2021年第一季度起，將地方法人銀行吸收異地存款情況納入宏觀審慎評估（MPA），禁止其通過各種渠道開辦異地存款，已發生的存量存款自然到期結清。無實體經營網點、業務在線上開展的銀行除外，但此類銀行展業范圍不受空間限制，實質上已成為全國范圍內經營的銀行，所以存款利率自律要求參考國有銀行執行。

央行指出，存款基準利率作為利率體系的「壓艙石」，要長期保留。下一步，人民銀行將繼續發揮利率自律機制的作用，加強對不規范存款創新產品、結構性存款、異地存款的管理，防止非理性競爭，維護存款市場有序競爭，保持銀行負債端成本穩定，為推進利率市場化改革和促進企業綜合融資成本穩中有降創造良好環境。

㈡ 大放水時代，我們該如何應對

大危機必有大放水，大放水必有大泡沫，古已有之，向來如此。而我們此次所面臨的市場環境，不僅面臨著大放水，還需要應對極強的不確定性。

1. 各國央行都採取「大放水」，低利率的貨幣政策

疫情以來，全球多家央行和政府估計已推出約15萬億(兆)美元刺激方案， 保護經濟抵禦新冠病毒大流行造成的影響，這個創紀錄的規模將使得資產負債表和赤字暴增至和平時期高點 。各國央行還將購買更多債券，一些央行稱購債無上限，這會使目前到2020年底期間，15萬億美元的數字繼續擴大。

從這張圖我們可以看出， 各國央行紛紛降息，幾乎所有發達經濟體的政策利率都處於或接近零 。而那些之前利率越高的國家，降息的幅度越大，利率較低的，則降息幅度小一些。

而6月16日，美聯儲主席鮑威爾重申，會將利率維持在零附近，直至經濟重回正軌，並稱美國經濟前景充滿「不確定性」。

2.疫情帶來的不確定性顯著增加

一是疫情的不確定性。

之前每次經濟危機里，經濟其實還是在持續運轉的，更多的是運轉效率問題。但這次疫情下的經濟是停擺的，因此，經濟的復甦會因疫情的發展，而變得難以推動。畢竟我們很難准確的判斷，疫情什麼時候會復發？會不會變異？以及會持續多長時間？很有可能我們需要長期和疫情共存，這些都沒有定數。

二是經濟復甦不確定性，包括復工的時間。

此外，人們的消費習慣也會因外部經濟環境的不確定性而產生變化，是會報復性消費還是報復性存款？這些消費習慣的改變目前還不是很清楚。甚至很多行業的產業格局都因此產生了變化，比如 旅遊 ，影視行業。

三是各國局勢的不確定性。

全球化已經推行了幾十年，而地方保護主義的呼聲也時不時在世界范圍內回盪。這次疫情下，保護主義會不會進一步加強？更進一步來說，逆全球化會往哪方面去發展？哪些產業鏈會從中國撤離？哪些產業鏈無法撤離？人們的意識形態會發生哪些改變？

社會 的每一個部分都會產生一個作用力，對過往全球化的外部環境產生沖擊，使得我們的經濟面臨著巨大的不確定性。

1. 應對大放水

大放水本質是貨幣超發，所導致的法幣貶值。 從資產配置的角度來說，投資是用相對貶值的資產去投資更高收益的資產。

當然，在做資產配置的時候，每個人對收益率都會有要求，可能之前大部分人覺得5%的收益率是能夠接受的。不過，一旦利率下降，收益率也隨之下降，低於大部分人的預期，那麼大家的風險偏好很可能就會提高。

在這種情況下， 我們要投資一些收益增長率超過貨幣貶值速度的資產。以下三個方向是可以參考的：

商品本身能通過漲價來抗衡貨幣超發帶來的收益減少。 但不是所有商品都能漲價。相對來言，需求剛性，供給端可控，產業集中度高的行業，比如糧食、食品飲料更容易通過漲價的方式來傳導貨幣超發所導致的通脹效應。

回顧過去，我們可以發現，在1970年到1980年間，玉米、小麥等商品的價格，上漲幅度都非常大。

從今年的A股來看，食品飲料這種消費品行業的價格漲的比較好，這其實也是一種投資者的共識。因為它們作為消費剛需品，一旦遇到通脹，是能通過漲價轉嫁掉成本的上升，從而保持毛利潤的穩定。

此外，經濟不好的時候，行業中低端的產品線很大可能會被淘汰，頭部公司反而能消化掉這些空出的市場份額，獲取更高的利潤。

成長抗通脹是指，一些高成長的行業或者公司，它的收益增速能夠跑贏通脹。而現在高成長的行業主要是醫葯和 科技 。

醫葯行業的高成長主要是由於越來越嚴重的老齡化帶來的人口結構變化 ，導致 社會 對醫療的需求持續增加，在可以預計的未來，醫療行業都將處於供不應求的階段。

而 科技 行業則代表著人類創新方向，同時也是創造新需求的地方 ，比如電子產品更新換代，通過創造出新的需求，提高整個行業的增速，跑贏市場。對 科技 行業而言，其增長主要是因新需求而帶來的增量博弈，行業自身能夠創造的新需求，帶來高增長。

黃金，本身可以看作一種零息的債券，相較於可能出現的負利率債券，他的配置價值肯定會更高，從而吸納更多資金。

過去每次央行放水，基本上黃金都是首先領漲。當然，影響黃金價格的因素比較多，跟美元、利率以及通脹率都有關系。而一旦市場上的「水量不足」，黃金的價格就會下行。比如1981年的黃金價格下跌，主要就是由於美聯儲多次加息。

其他能夠吸納資金的資產還包括以前較大面積的房產，豪宅和金融地產等。

2. 不確定性增加的時候買什麼？

一般來說，資產的便利性很重要。

2020的上半年還沒結束，世界上就已經發生了很多超出我們想像的事情了。在這樣的外部環境下，我們每個人對黑天鵝發生的概率預期都提高了。為了應對這種情況，我們對物理流動性更好的資產需求就會增大，比如以前戰亂時期的黃金。

另外一種就是保障生存的資產，比如糧食等。前段時間亞馬遜上比較火的「末日套餐」，「末日罐頭」賣的就非常好。

比特幣這種數字資產其實也是一個備選項。畢竟黃金的便攜性有上線，糧食則很可能碰到擠兌的情況。而比特幣可以存放在電子錢包里，攜帶起來也很方便。

總之， 產量供給相對比較集中的農產品，或者是某些剛需的大宗商品、黃金、高增長的 科技 類、消費和醫葯的股票都是能夠對抗通脹的資產。

在隨後的一段時間里，資本市場會慢慢的 從存量博弈轉向了增量博弈 。

這是因為央行放水，導致市場里的流動性過於充足，而這些多出來的錢總是需要流向某個市場，其中最好的就是金融資產。這是因為，如果錢流向日常消費領域，抬高物價，那麼很多低收入人群的生計就會受到影響，從而影響 社會 的穩定，政府不可能支持這種行為的。

而資金流向金融市場的話，肯定會追逐基本面良好的白馬股。 由於這些標的相對而言還是稀缺的，這些白馬股也會不斷上漲，形成一種類龐氏的特徵，不斷會有資金去接力，使得這些標的的價格持續上漲，而價格的持續上漲也會吸引更多人的注意，形成共識，從而形成一個不斷上漲的強趨勢。

在這種情況下，可能之後右側的投資風格會成為市場的主導。場內的資金追逐會使得某些標的的價格偏離其價值，形成龐氏的特徵，在加速沖頂之後迅速跌落。存活下來的資金則會繼續去追逐下一個龐氏 游戲 。

資本的龐氏 游戲 在央行大放水的環境下比較容易發生。現在A股沒有出現很多類龐氏的標的是因為在2019年下半年就已經發生已經催生過一批了。其次，目前經濟存在較大不確定性，導致市場右側空間打不開。另外 ，我國央行保持了比較好的定力，並沒有無節制的放水。

到了今年下半年，尤其是9月後，經濟隨疫情的發展，確定性會好很多。而且，由於2020年一季度的整個行情很差，這也意味著明年一季度的同比增長就會高很多。

那時候如果外資還在不斷放水，這些資金很可能又會流入中國來，從而推高國內投資標的的價格。所以從時間窗口來看 ，今年九月份以後其實是一個比較好的一個時間窗口。

以上。

參考資料：

海通姜超：貨幣超增買什麼？——理解資產配置變化的邏輯

免責聲明：

本公眾號所刊載內容僅供參考，不應賴以作為預測、研究、宣傳材料或投資建議，亦不構成提供或賴以作為會計、法律或稅務建議。本公眾號所採用的第三方數據、信息、資料等內容來自本公眾號認為可靠的來源，但本公眾號並不保證這些數據、信息、資料等內容的准確性、時效性和完整性，亦不會為這些數據、信息、資料等內容承擔任何責任。讀者須全權自行決定是否依賴本公眾號提供的信息。市場有風險，投資需謹慎。