股票投資分析文獻綜述

A. 股利政策的影響因素分析

股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。以下是我精心整理的股利政策的影響因素分析的相關資料，希望對你有幫助!

股利政策的影響因素分析

摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。本文以A股市場2007-2011年非金融非ST公司為樣本，探討了企業現金股利政策的影響因素。研究發現：每股盈餘、每股貨幣資金量、非流通股東股份佔比、第一大股東持股比例和現金股利水平顯著正相關;而企業的資產負債率、經營風險和企業的現金股利水平顯著負相關;國有股持股比例和現金股利水平負相關，但顯著性水平不穩定;公司規模對現金股利水平的影響並不顯著。

關鍵詞：現金股利政策 派息比 經營風險

作者簡介：

王筱舒(1970-)，女，河南通許人，中原石油工程公司鑽井二公司會計師

一、引言

股利政策對企業價值的影響是復雜的、多方面的，制定有效的股利政策能夠協調不同利益，盡可能地增加企業和股東的價值。因此，有必要去弄清影響股利政策的重要變數，以便管理者做出合理的決策。目前國內外對這方面的研究可謂百家爭鳴，不同研究者對不同市場的研究結果也很不一樣，雖然對影響股利政策的基本因素如盈利等有比較一致的看法，但是當提及到股權結構、資本結構、增長機會等因素時則有不同的觀點和結論。本文綜合地研究並比較了不同變數的影響，同時首次將經營風險引入檢驗其對A股市場的現金股利分配的影響，不同模型組合一定程度上證實了經營風險和現金股利之間的負相關關系。同時藉助於模型，能夠識別最主要的影響變數和決策因子。為公司的股利政策提供合適的決策變數，為資本市場的監管者提供政策建議。

二、 文獻綜述

(一)國外文獻 廉姆斯(Williams，1938)開創了股利問題研究的先例，林特納(Lintner，1956)認為盈利水平是決定股利水平的重要因素，同時行業性質也會影響公司的盈利能力，進而影響公司的股利政策。他的觀點得到了法瑪(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他們指出影響公司股利水平的重要因素包含了盈餘水平、投資機會以及公司規模。詹森(Jason，1976)和麥克林則從公司增長機會的角度研究了它對公司股利的影響，他們發現具有高增長機會的公司傾向於支付更低的股利。Haddadin (2006)發現影響股利水平的最重要的因素是盈利水平，同時股權結構和機構持股對股利政策並沒有顯著的影響。Al-Malkawi(2007)基於對約旦資本市場的研究則發現管理層持股和國家持股顯著地影響了股利政策，同時公司規模越大、公司年齡越長就越傾向於發放更多的股利，公司的財務杠桿越大股利支付越少。Jensen(1995)則發現公司流動性的減少會明顯地降低股利，也就是說現金持有量是影響股利水平的重要因素。Aviazian (2003)認為凈資產回報率和盈利水平和股利支付正相關，而負債水平和股利支付水平具有負相關關系。Kania和 Bacon (2005)則認為公司的風險也是影響股利水平的重要因素，公司面臨的風險越大，支付的現金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了紐西蘭1991年至1999年的75家連續分派股利的公司，發現數據較好地證實了代理理論，現金股利水平和股權分散度正相關，和內部人持股比例負相關。同時還發現近期銷售收入增長的公司更傾向於發放現金股利。

(二)國內文獻 劉孟暉等(2008)發現盈利能力越高、規模越大的公司更願意分配高額的股利，但是資產負債率越高，股利支付水平越低。嚴太華和龔春霞(2005)發現，盈利水平的差異是決定股利分配的重要因素。陳信元、陳東華(2003)通過對佛山照明的案例研究，認為企業股利分配是大股東轉移資金的工具，並沒有反應中小投資者的利益和願望。黃娟娟、沈藝峰(2007)認為在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對於股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機。公司的股權越集中，不但支付股利的可能性越大、支付現金股利的可能性也越大，並且可能支付的金額也越多。汪平和孫士霞(2009)認為國有股比重、第一大股東持股比例、股權集中度和股利支付水平顯著正相關。楊淑娥、王勇通(2000)發現：現金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩個因素影響，並與它們呈正相關;股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負相關，與其它兩個因素呈正相關。謝軍(2006)發現第一大股東具有發放現金股利的顯著動機，而且這種動機不受股東性質的顯著影響。企業成長性機會能夠弱化第一大股東分配現金股利的激勵，並促使公司保留更多的現金用於有價值的投資機會。

三、 A股市場股利分配特徵分析

(一)股息收益率與分紅的積極性 2001年至2010年的10年間，A股流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低於境外市場水平。我國股市高股息率的公司偏少，目前我國股市股息收益率超過2%的公司只佔4.6%，藍籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只佔14%，大幅低於美國等發達國家市場，也低於發展中國家市場水平。據道瓊斯公司統計，2010年度道瓊斯各國市場指數股息率為2.49%;與美國、英國、日本、台灣、香港等各國市場指數的股息率相比，滬深300指數成份股的股息率低於國際平均水平，市場整體股息水平則與境外市場水平差距更大。從表(1)可以看出，我國總體上股息收益率在1.78%，近年來有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市場不景氣股價下跌相關。股利支付率逐漸提高，支付現金股利的總額增長較快。從表(2)可以看出，A股市場2007-2011年之間參與分紅的公司比重不斷增加 ，到2012年，有將近72.2%的公司發放了股利。同時在證監會的積極引導下，現金分紅公司的比例也逐年增加，僅僅以送轉股形式發放股利的公司數量在減少。A股市場總體上較往年更加註重投資者在股利上的回報。

(二)配股門檻對分紅的影響 A股市場股利發放積極性的增加和政策的引導息息相關：2008年證監會出台了《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，現金分紅有利於處於增發配股條件邊緣的公司順利滿足配股條件，紅利的分發會減少凈資產同時增加了凈資產收益率。因此會有公司為了再融資而超出自身的盈利能力去超額發放股利。申弘(2007)對這些公司進行研究發現，資產規模越小，公司越容易超能力派現。這類公司處以發展的起步階段，資金需求量大，但由於經營風險大，融資渠道窄，因而更容易通過高股利達到增發配股的目的。 (三)歷年現金股利分配的其他特徵 (1)行業分布差異。從表(3)可以看出，相比其他行業，房地產業在該期間的現金股利支付明顯偏低平均稅前派息比只有0.09，這是由我國的房地產行業的調控帶來的資金壓力所影響的。其他行業之間的平均派息比均在0.18左右，不存在明顯差異。(2)概率分布。約有一半公司的稅前派息比在0.08 到0.3之間，另外超過四分之一的派息比在0.02到0.08之間，其餘期間的派息比佔比較少。派息比大於1的派息次數在這4年間總共50次，佔比僅1%。總體看上市公司現金股利分派的力度是較小，整體上的分布類似於雙峰曲線。

四、 研究設計

(一) 研究假設 (1)現金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基礎，股利是企業對累計盈利的重要分配方式之一。同時公司法也規定年度累計凈利潤必須為正數時才可發放股利，以前年度虧損需要足額彌補。霍曉萍(2012)發現過去研究文獻幾乎都證實了盈利和現金股利水平之間的正向關系，公司越具有長期穩定的盈利越傾向於發放更多的現金股利，因此有如下假設：

假說1：股利支付率和每股收益之間正相關

(2)現金股利和公司規模。公司規模的擴張往往是業務和盈利擴張的結果，因此大規模的公司更有可能產生相對穩定的盈餘用於利潤分配。同時大公司往往具有更多的業務組合，不同的資產組合一定程度上分散了風險，從而更容易有穩定充裕的現金流。而劉孟暉等(2008)的研究也表明，公司規模是股利分配的重要因素。因此有如下假設：

假說2：股利支付率和公司規模之間正相關

(3)現金股利和貨幣資金。代理理論認為在現金充裕的情況下，管理者具有過度投資或者用於享樂的傾向，從而損害了股東的利益。布萊克(1976)的實證研究也認為現金股利的支付減少了管理層對現金的自由支配，抑制了公司潛在的過度投資問題，所以現金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，認為貨幣資金充裕的企業會在股東的要求下分配現金股利，減少代理成本。另外現金股利分配本身會減少企業的貨幣資金，因此貨幣資金持有量的多少會直接影響股利的分配。因此有如下假設：

假說3：股利支付率和貨幣資金正相關

(4)現金股利和股權結構。掏空理論認為控股股東會利用一些手段轉移上市公司資源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。閻大穎(2004)也發現上市公司股利政策傾向和股權集中度顯著相關，現金股利是非流通股東轉移財富的主要方式。因此假設：

假說4：股利支付率和股權集中度具有正相關關系，每股現金流和非流通股比例正相關

(5)現金股利和債務水平。有序融資理論認為企業最優的融資方式是盡可能尋求內部融資，其次是債務融資，最後才是權益融資。因此，認為企業具有優先使用盈餘償還債務的傾向，而不是分配股利後再融資以新債償舊債。因此債務水平較高的企業，在未來融資能力水平一定的情況下，會處於資金流動性的考慮減少當前的股利分配。於是假設：

假說5：股利支付率和債務水平具有負相關關系

(6)現金股利和成長性。成長性好的公司，需要更多的資金來擴展業務規模，因此更傾向於留存企業的利潤用於企業未來的發展，從而減少當期的股利分配。股利的生命周期理論也認為處在成長期的企業會減少企業的紅利分發，因此假設：

假說6：股利支付率和企業成長性具有負相關關系

(7)現金股利和公司風險。具有更確定的穩定盈利的公司能夠支付較為穩定的股利，而面臨更大的經營風險的公司則會傾向於保留已有的盈利來應對未來的不確定性。股利是公司當前和未來盈利的一個信號，具有較高風險的公司對未來的盈利持謹慎態度而會減少當期的股利發放。因此有如下假定：

假說7：股利支付率和企業的經營風險負相關

(二)變數定義與模型構建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε

變數定義如表(4)所示。使用SPSS中分層回歸的方法，使用不同的變數組合檢驗擬合優度和β顯著性。

(三)樣本選擇與數據來源 本文選用A股市場中2007年至2011年度發放現金股利公司，剔除了在該期間被ST和金融類的上市公司。定義一家公司發放一次現金股利為一個樣本，剔除數據不全的樣本之後，有效的樣本量為 4930個。

五、實證檢驗分析

(一)描述性統計 這些樣本的描述性統計如表(5)所示。

(二)相關性檢驗 為了識別主要的影響變數以建立模型以及排除多重共線性的影響，先做了變數之間的相關性檢驗。從表(6)可以看出：與派息比顯著正相關的變數有EPS(每股收益)，CPS(每股貨幣資金)，和派息比顯著負相關的有LEV(資產負債率)，其餘變數需要進一步的回歸分析才能准確判斷。變數之間相關性較小，初步判斷變數之間不具有多重共線性。

(三)回歸分析 用SPSS統計軟體對變數進行回歸，我們得到了如下模型的統計結果表(7)、至表(9)：從上面的回歸結果可以看出，該模型整體較好地擬合了分派現金股利的影響因素，Adjusted R Square 為0.49，F檢驗結果為在0.05的置信水平上顯著。從膨脹系數和可容忍系數來看，各變數之間不存在共線性。模型的殘差正態性檢驗通過，同時Durbin-Watson檢驗系數為1.365，序列不存在自相關性，模型擬合較好。另外為了檢驗模型中解釋變數的穩定性，對變數做了不同的組合進行分層回歸，見表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回歸模型，綜合考慮了所有變數;而模型2剔除了模型1中不那麼顯著的SIZE(資產規模)以及SSP(國有股佔比);模型3進一步剔除了BR(經營風險)，所有變數均在0.01的置信度水平上顯著;模型4重新引入經營風險，在0.01水平上顯著;模型5重新引入SSP(國有股持股比例)，在0.01置信度上顯著。可以發現盡管模型中變數不斷增減變化，但是變數的貝塔符號和顯著性變化很小。模型整體上比較穩定。 六、結論與建議

(一)結論 本文研究得出如下結論：每股收益是影響現金股利水平的最重要因素，與現金股利發放水平顯著正相關。公司的現金股利的基礎是公司的盈利，盈利越多，發放的現金股利也會更多。企業貨幣資金持有量對現金股利具有顯著影響，持有較多貨幣資金的企業傾向於發放更多的股利，兩者關系顯著為正。同時企業在發放現金股利的時候，也會考慮自身的債務，負債比率越高的企業，更傾向於少發股利，用盈餘償還債務。債務水平和現金股利水平具有顯著的負相關關系，這一定程度上驗證了優序融資定理。從股權結構來看，非流通股的比例對現金股利水平有顯著的影響，非流通股占總股本的比例越高，企業發放的現金股利越多，證實了A股市場上的確存在非流通股股東利用股利掏空上市公司的現象。在股權非流通的情況下，股東利用合法的股利來給自己輸送利益幾乎成了主流的選擇。同時還可以從模型中看到，第一大股東持股比例越多，企業發放現金股利越積極，現金股利水平和第一大股東持股比例顯著正相關。而往往第一大股東持有的股份很多是非流通股或者處於控股權的考慮根本就很少用於日常交易，股利的發放無疑是大股東定期回報的重要手段，他們具有利用股利掏空上市公司的動機。同時研究也發現，國有持有的股份越高，現金股利發放的水平越偏低，但是兩者的關系並不是特別穩定地顯著。另外與別的研究結論不同的是，本文並沒有發現公司規模和現金股利水平之間的顯著關系。但是企業的成長性和現金股利有比較顯著的負相關關系(在0.1的置信水平上顯著)，說明企業的現金股利政策會考慮未來業務增長的資金需求，處在成長期的企業傾向於發放更低的現金股利。之所以選擇主營業務的年增長率作為變數，主要考慮到中國資本市場的效率性有待商榷，用依賴於股價估計出來的市凈率或者托賓Q來衡量增長性和企業實際的情況可能偏差較大。同時發現企業經營的風險是決定股利政策的一個重要的變數，從回歸模型中可以看出，企業盈利的波動性越大，面臨的經營風險越高，在股利決策上就會越趨於保守，發放較少的現金股利。

(二)建議 本文提出如下建議：上市公司要根據自身的資金需要以及投資者的回報要求來平衡企業的股利政策。處在成長期或者具有較高經營風險的公司應該保留足夠的現金來滿足未來可能面臨的資金需求，應對業績的波動。同時企業應該在債務較高的情況下減少股利的發放，平衡股東和債權人的利益。股權結構和股權的性質對公司的股利政策具有重要的影響，上市公司應該不斷地完善公司的治理結構，防止大股東利用控制權掏空上市公司，造成股價下跌，小股東受損。本文實證結果支持了股利的掏空理論，對於監管機構而言，應該建立和完善市場法制制度，保護中小投資者的利益，這樣才有利於資本市場的健康發展。對於股權集中，同時又超出自身盈利能力超發股利的公司要重點監察，防止大股東利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策決策披露制度，讓股利分配變得更加透明化。同時鑒於國內資本市場整體分紅比例偏低的問題，應該在政策上積極引導上市公司分紅，增加分紅的積極性。例如實行差別的分紅稅收制度，降低長期投資分紅的紅利稅，一定程度上能降低A股市場上的炒作氛圍，讓股利成為股票收益的重要部分，有利於市場對公司的理性估值，提升資本市場效率。

股利政策有效性影響因素分析

【摘要】本文運用回歸分析法，分析了我國上市公司股利政策傳遞盈利能力有效性的影響因素，從不同的行業和不同的經濟環境兩個方面來分析，比較了在各行業和不同的經濟環境中的股利政策有效性。通過實證分析得出穩定的行業較波動和風險較大的行業、牛市較熊市的股利政策的效果更加。

【關鍵詞】股利政策有效性行業經濟環境

一、引言及文獻回顧

股利分配的比例和方式不僅影響著短期股價，而且會對公司未來的盈利能力、企業價值產生較大的影響。股利政策信號傳遞理論認為，公司經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱的現象，經營者擁有外部投資者所不知道的有關企業的信息，如企業未來現金流量、投資機會、市場前景、盈利能力等，而這些信息會影響投資者的投資決策。因此，經營者通過股利政策來傳遞這些信息。高質量的公司往往願意通過相對較高的股利支付率和現金股利把自己同低質量的公司區別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策可能成為反映公司質量的信號。如果公司連續保持較為穩定的股利支付率，那麼投資者就可能對公司未來的盈利能力有較樂觀的預期。也即，上市公司可以通過股利政策來向市場傳遞公司前景的利好消息。

對於股利政策信號傳遞的有效性，一直是國內外學者研究的熱點。許多研究運用事件分析法或者回歸分析的方法來檢驗公司業績產是否會對股利發放產生反映。Aharony等 (1994)研究發現，增加股利的公司比股利不變的公司在股利公告後的年度實現了更大的未預期收益，而減小股利的公司情況正好相反。Nissim等 (2001)研究了美國 1964―1997年大樣本公司的股利變動與未來收益，發現股利變動傳遞了未來收益信息。Kimie等 (2005)對大樣本日本公司的股利變動與經營業績及長期股票收益的相關性檢驗發現，股利變動與其後的經營業績一致。這些研究結論都支持股利變動傳遞了公司未來盈利的信息。近年來，中國學者借鑒國外相關研究成果，對此進行了廣泛的研究。大部分學者認為，公司股利政策傳遞了公司未來經營業績的信息 (鍾田麗等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。劉銀國通過實證研究得出股利政策尤其是現金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信號顯示”功能，從而上市公司高派現有助於公司績效的提高。

但是，對於影響股利政策有效性的因素，如行業背景、經濟環境、公司發展、股利高低等的研究卻相對較少。同樣的股利政策在不同的時期、不同的背景下可能會有不同的結果，對其進行研究有利於更加深入了解股利政策的效應發揮條件和影響因素。本文正是從這個角度出發，考慮了行業和經濟環境兩方面因素的影響，分別對不同行業和經濟環境下的樣本的股利政策有效性進行了實證研究，以考察它們對股利政策有效性的影響情況。

二、研究設計與樣本選取

(一)研究變數

由於上市公司的經營目標不是股價的短期上升，因此股利政策的目標也不是股利政策發放時公司的短期的股價上漲，而是公司的長期盈利能力的提高。股利政策的連續穩定性是股利政策能否有助於公司盈利能力提高的關鍵。因此本文所選取的樣本均至少連續三年發放股利，所選股均為A股。

1.行業的影響

不同的行業有不同的特點，為了研究不同行業股利政策的不同效果，本文將樣本分為製造業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業、社會服務與文化傳播業六大行業，考慮到經濟環境的平穩性，選取了04至06年的年度數據，以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

2.經濟環境的影響

經濟環境主要分為牛市和熊市。本文分別用2001-2002年和2007-2008年的相同樣本的數據來考察熊市和牛市對股利政策有效性的影響。同樣以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

(二)研究方法

本文主要採用多元回歸分析法，將不同影響因素下的變數分別回歸，然後比較其結果。多元線性回歸分析主要用於探討單個變數與多個自變數之間的關系，目的在於分析他們之間是否存在顯著的線性相關性。上市公司股利政策的變化是否提高了公司的盈利能力，考察的是單個因變數與多個自變數之間的關系，因此選用該模型是較為合適的。回歸基本模型如下：

其中表示t期的凈資產收益率，表示滯後一期的凈資產收益率，、表示t期和滯後一期的每股股利，表示常數項，表示隨機誤差項。

三、實證結果與分析

(一)行業的影響

1.整體分析

通過不同行業的樣本的回歸，以2006年的凈資產收益率為被解釋變數，以2005年的凈資產收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利為解釋變數進行回歸，得到如下結果：

從上表可以看出，首先，凈資產收益率存在顯著的自相關性，表現為一階滯後項顯著，所有行業的凈資產收益率一階滯後項系數的P值為零。其次不同行業的盈利水平對股利政策的反映程度不同。其中，製造業對於當期股利和滯後一期股利均顯著，P值均為零。其餘行業企業的股利政策對於盈利水平均不是很顯著，當期顯著水平由高到低依次為社會服務和傳播文化業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業;滯後一期的顯著性水平由高到低依次為電力、社會服務與傳播文化業、交通運輸業、信息技術業、金融保險業。製造業是我國的一大產業，對我國的國民經濟有著重大影響，因此勢必要求其發展是相對穩定和健康的，而電力、交通運輸和社會服務與傳播文化中存在著壟斷的成分或國有成分佔比較大，因此其發展也相對較穩定。十分明顯地，穩定性越強，風險越小的行業其股利政策的效果越明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大。可能的原因是這些相對穩定的行業風險較小，波動也較小，因此它們的股利政策相對於其它行業的企業而言，更容易使投資者抱有良好的預期;另一方面這些企業本身的業績也較為穩定，因此它們的盈利水平對股利政策有著較好的反映。而信息技術業和金融保險業相對來講風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而盈利水平對股利政策反映較差。

(二)經濟環境的影響

在不同的經濟環境中，一方面企業的發展會受到不同環境因素的影響，另一方面投資者也會根據不同的經濟環境作出不同的預期。因此在研究股利政策的有效性時有必要考慮宏觀經濟因素的影響。本文分別取了最近一次牛市和熊市的數據進行回歸分析，結果如下：

從表2、表3中可以看到，不管是當期還是滯後一期的每股股利，在牛市中，其顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。可能的原因是在牛市中公司本身發展良好，股價上升促進公司發展，從而使公眾具有良好的預期，進而增加投資，這樣又會進一步地促進公司發展。而在熊市中盡管公司會通過股利政策來傳遞公司的利好消息，但是公眾的預期受宏觀經濟環境影響而普遍較差，因而股利政策無法充分發揮其應有的作用。在表4中，08年的每股股利系數為負，而08年下半年開始股市下滑，因此這也是股利政策對經濟環境變化的反映。

四、結論

分析結果顯示，公司的股利政策對其盈利能力有一定的解釋力，且系數均為正，說明股利政策對公司盈利能力的提高具有一定的作用，這在一定程度上也反映了股利政策的信號傳遞理論。上市公司的經營業績一般都具有連續性，在實證研究中主要表現為每股凈資產收益率存在較高的自相關性。因此上市公司股利政策對公司未來的盈利能力是有促進作用的。

更進一步地，對於不同行業，不同經濟環境下的公司股利政策有著不同的效果。分析顯示，越是穩定、風險越小的行業其股利政策的效果越是明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大;而信息技術業和金融保險業相對風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而其股利政策作用也較弱。另外，在牛市中，每股股利顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。以上說明行業和經濟環境對股利政策的有效性有著較大的影響。當然公司本身的經營狀況、以及股利水平的高低等其它因素也會影響到股利政策的有效性，根據其它的文獻研究表明，一般情況下公司本身經營狀況好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也較好，這里不具體展開進行分析。

對於我國來講，我國股市尚處於發展階段，上市公司股權結構尚不成熟，市場運行、行業監管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如實反映上市公司的財務信息。另外，也存在一些上市公司為了短期利益而採用不配或超能力分配股利的現象，這不但會損害投資者的利益，從長期利益考慮，也將損害公司的穩定發展。因此完善市場，完善公司治理，才能使股利政策發揮應有的作用。

B. 6

同仁堂：期待營銷改革提升公司的估值水平

公司基本情況

公司是我國傳統中葯的金子招牌，底蘊深厚，擁有800多個生產批文，其中在產產品包括21個劑型，400多個品種，主要產品包括六味地黃丸、烏雞白鳳丸、牛黃清心丸、安宮牛黃丸、大活絡丸等傳統中葯產品。

公司三季報簡評

公司08年前三季度實現營業收入21.89億元，同比增長6.94%，歸屬母公司所有者凈利潤1.8億元，同比減少13.63%，每股收益0.345元，同比減少27.97%。影響三季度業績的主要因素包括：公司營銷調整使銷售費用的增長幅度超過了營業收入的增長，增幅達到了17.33%，總銷售費用為3.48億元；所得稅暫按照25%徵收，致使所得稅增加47.13%；原材料、人工成本上升因素。

受制於奧運因素，公司產品銷售影響較大

奧運期間，公司40多個品種被貼上「運動員慎用」標簽，銷售上按照處方葯進行管理，使OTC銷售受到了很大影響，同時各地在執行上的偏差，擴大了這種負面影響，公司做了大量的工作，但對公司銷售影響仍然較大，主力產品六味地黃丸前三季度銷售與去年基本持平，市場佔有率在15%左右，烏雞白鳳丸、牛黃清心丸、安宮牛黃丸、大活絡丸、國公酒等主力品種維持在5%-10%的增長。

營銷改革能否順利推進是影響公司業績的最重大的因素

公司作為我國傳統中葯的金子招牌，業績增長與盈利能力並不突出，營銷能力與管理機制是公司最大的軟肋，公司對這點認識的也比較深刻。近幾年公司一直對營銷進行改革，受限制於國有的機制以及管理層的變動，營銷改革整體上推進的速度低於預期。今年以來公司加大了營銷改革的力度，包括：加強終端銷售能力，控制流通渠道，在加強渠道控制的同時有步驟的提高產品出廠價格；減少流通環節，幫助有潛力的二三級經銷商做大做強以減少流通環節的層級，同時逐步增加連鎖葯店的銷售比例，特別是母公司的銷售渠道，使產品直接到達終端；嘗試新的營銷模式，成立20人左右的營銷分公司，在激勵、考核上分開管理，推廣公司的新品種、小品種，逐步形成自己的銷售團隊。

分析認為公司銷售效率有很大的提升空間，如果公司的營銷改革能夠達到預期的目標，公司的銷售收入與盈利能力能夠與公司的金子招聘相符合的話，公司未來的發展以及二級市場上表現將不可同日而語。

作為傳統中葯龍頭，公司將受益於新醫改及國家扶植中葯政策

《衛生事業發展「十一五」規劃綱要》及《新醫改徵求意見稿》明確提出中西醫並重與更重預防，作為國內傳統中葯的代表，公司將顯著收益。與以往缺乏實質性政策支持不同，在具體政策上國家也加大了支持的力度。這種政策既有國家層面的，如基本葯物目錄討論稿中中葯的比例顯著提高，這使得公司相當多的產品有可能會進入基本葯物目錄；同時，也有地方層面的一些配套政策，如北京地區在基層醫療機構建設中開始增設中醫科，這些因素都將對公司中長期的發展形成實質性利好。

公司所得稅暫按25%徵收，如果年底通過認證將執行15%的所得稅稅率。分析認為公司通過認證的可能性較大，對於公司今年的業績將有較大的提升。

公司中長期發展將受到國家扶持中醫葯發展的政策以及新醫改對中醫葯扶持等政策的促進，未來幾年業績則主要看其營銷改革推進的程度。作為擁有300年以上歷史的國有老字型大小公司，其營銷改革是一個相對比較長的過程，隨著營銷改革的不斷深入，公司經營效率也將獲得穩步提升，這將對公司的未來業績產生持續的正面影響。

同仁堂作為國葯品牌，在國人的心目中具有不可替代的地位，其品牌價值正是公司最核心的資源，也是最寶貴的財富。然而，從公司目前的經營狀況和估值情況看，這種價值還遠未得到充分的體現，相信隨著公司經營機制的不斷完善和營銷變革的持續推進，公司價值在未來將具備很大的提升空間。

C. 投資者行為偏差對股票價格的影響

近年來，互聯網快速發展，網路成為人們生活中必不可少的一部分，投資者可以快速的獲得網上信息和相關評價，造成投資者非理性行為增多。本文通過分析投資者的行為，將投資者分為穩健型投資者、沖動型投資者和偏好型投資者三種類型，研究投資者由於自身認知偏差如何作用於股票市場及其股價表現，發現不同的投資情緒對投資者決策和股票價格有不同的影響。
一、研究背景與意義
（一）研究背景
當前針對個人投資者行為的研究都基於傳統理性經濟人假設的基礎上，這種理論認為投資者的投資行為都充滿理性，然而在實際投資行為中，人們的投資行為容易受到感情、偏好和信念的影響，表現出過度依賴或自信和厭惡損失等非理性行為，這些行為直接影響著投資者的投資行為。此外，由於互聯網的快速發展，網路輿情對股票市場的影響逐漸加深，投資者也越來越依賴於網路信息進行投資決策，然而網路輿情的真假不能夠得到保證，虛假信息擴散到投資者之間產生羊群效應，影響市場價格波動。
（二）研究意義
我國的股票市場還未成熟，存在很多非理性的中小型投資者，其投資行為易受到網路信息的影響，他們的心理與行為可能會影響市場變化，使資本價格偏離股票價值，因此研究網路輿情對投資者行為的影響具有重大的實踐意義。本文通過分析網路輿情對投資者行為的影響，採用科學有效的方法建立股票價值體系，並根據投資者行為偏差問題，提出科學的提前預備方案，旨在方便投資者選擇出最具投資價值的股票進行投資，以提高投資者收益率，減少投資者所面臨的投資風險及財產損失。
（三）文獻綜述
國內外基於網路輿情與投資者行為的股票市場研究有很多，Wysocki（1998）以3000多支股票為樣本，對946000條股票進行分析，研究發現股票數量對次日的股票交易量和異常收益率的變化起到一定的預測作用。Vivek Sehgal、Charles Song（2007）驗證了網路輿情和股票價值存在相關性，Johan（2011）對美國大型社交網站Twitter進行數據挖掘，用格蘭傑檢驗發現公眾的情緒狀態的日變化與道瓊斯工業平均指數收盤值的每天的變化存在必然的聯系。李玉梅（2011）通過分析通訊行業的上市公司的截面數據，發現在線股票評論的數量和投資者的情緒會造成個股收益率異常。王國華（2013）從「刺激性事件主體行為」和「網路輿情傳播過程」兩個維度出發對網路輿情進行分類。羅娟（2011）根據輿情主體的情緒烈度和現實行動傾向，將網民的常見行為歸納為理性溫和型、情緒波動型和極端過激型。
綜上所述，盡管國內外學者從不同的角度研究了投資者行為，並提供了很多的理論，但也有不足之處：如當前的網路輿情與股票市場的研究，大多是從評論數量上進行驗證分析，而對評論內容的研究較少;對投資者行為的研究方式主要是以調查和實驗驗證為主，而對投資者行為及行為偏差的關系研究較少。本文將投資者分為三種類型：穩健型投資者、沖動型投資者和偏好型投資者，研究這三種類型的投資者對股票價格的影響，發現沖動型投資者對股票價格的影響更大，因此著重分析了沖動型投資者對股票價格的影響。
二、投資者類型分析
本文將投資者分為三大類：穩健型投資者、沖動型投資者和偏好型投資者，分析他們的投資心理和對股票價格影響的大小。
（一）穩健性投資者
穩健型投資者為風險中性投資者，這類投資者具有一定的風險承受能力，希望可以獲得較為穩健的投資回報，但厭惡劇烈的市場波動，理財時會更關注與投資本金的安全性，可能選擇長期持續的定期定額投資方式來規避部分市場波動帶來的風險，在有效控制風險的前提下，獲得長期持續的穩健增值。
股票型基金具有高風險、高收益的特徵。對於穩健型投資者來說，可以適當投資較低比例的股票型基金，例如40%以下或更低，並堅持長期持有，能夠提升組合的收益預期。因此，這類投資者對股票價格波動的影響效果比較小，但是根據投資者特徵上的細微差異，對股票也有可能影響。
（二）沖動型投資者
沖動型投資者很容易將股票理想化，情緒極易陷入極端，「感覺」一些公司的不確定的事情令他們興奮買進，令你不興奮而賣出，經常在股價下跌之際賣出股票，也有可能因為這支股票的公司是他們厭惡的類型而賣出。
此類投資者是對股票波動很敏感的人，容易產生情緒，他們買賣股票行為極有可能對股票市場產生不可預測的波動，他們手中理財產品中，股票類的比例可能較大，需要重點觀察。
（三）偏好型投資者
由於每個人的喜好不同，所以對新事物的記憶也會產生差別，當人們並不能完全從記憶中獲得所有相關的信息的時候，往往對容易記起來的事情或偏好的事物更加關注，認為其發生的可能性較大。偏好型投資者是因為個人記憶庫中的各種事物的記憶狀況是參差不齊的，並不是所有東西都是同樣的印象深刻，所以在做出投資決策時容易受到個人認知偏差的影響。
偏好型投資者往往傾向於自己所熟知的資產證券。往往這類投資者投資時也相當謹慎，對自己所熟知的公司了解透徹才會進行投資，所以對股票的價格影響波動不大。
可以看出，這三種類型的投資者中，穩健型和偏好型投資者不會輕易受到情緒波動的影響，而沖動型投資者更容易受到股票價格波動的影響，其投資行為對股票市場的影響較大。本文將重點分析這類投資者的投資行為對股票價格的影響。
三、沖動型投資者行為對股票價格的影響
分析沖動型投資者的情緒，其主要表現為貪婪和盲目跟從兩種。投資者在面對股票漲跌時，可能會失去理智，不能夠冷靜地分析整個股票市場，或者會盲目的跟從一些人，做出錯誤的判斷，造成較大的經濟損失。投資者的行為會影響到股票的價格，主要表現在以下幾個方面
（一）影響股市的走向
在一定程度上投資者的行為會對股票市場造成較大的影響，但是不會從根本上改變股市的運行，始終都會遵循股市的大致趨勢。多數普通投資者的情緒容易受到一些外部信息的影響，這些信息來源廣泛，信息的真實性也無從判斷，容易對投資者造成誤導，又因為市場上普遍存在的「羊群效應」，這些投資者會達成一種錯誤的共識，在行為上做出統一，從而影響到股票的價格。
（二）出現追漲殺跌現象
投資者由於受到外界信息和急躁貪婪情緒的影響，極容易出現追漲殺跌的現象，這會導致股票價格在一定時間內持續性走高會持續性走低，這也是投資者情緒特徵影響股價的表現之一。例如：在2008年，我國股票的價格從6000點開始下跌到3000多點的時候，一些投資者認為這已經是最低點，他們將手中的股票保留了下來，但是當大盤跌到2400點的時候，他們中許多人都無法繼續堅持，出現了大量拋售股票的情況，使得股票的價格進一步走低，最後導致大盤跌到1600多點。
（三）投資者情緒對股票價格造成非對稱性影響
1.積極情緒對投資者行為及股票市場的影響
投資者在積極狀態下傾向於對市場做出樂觀的判斷，在相同的風險收益情況下，投資者會採用積極的投資決策，高估股票預期回收率而忽略相關的股票風險。這種行為會造成市場的追漲行為，使股票價格上升，導致股票市場存在明顯的賺錢效應，引進新的投資者和資金進入市場，這些新的投資者由於缺乏經驗和專業知識，容易形成羊群效應，加劇股票市場的正反饋效應，股票價格快速上漲。
2.消極情緒對投資者行為及股票市場的影響
當投資者情緒比較消極時，投資者容易對市場做出悲觀的判斷，進行保守的投資，傾向於提高對股票風險的估計而降低對股票未來收益的估計，這種投資行為會使投資者厭惡風險，放棄一些投資機會，減少投資的股票數量，甚至一部分投資者開始拋售股票，股票價格下跌。
四、結論與建議
綜上所述，投資者情緒對我國的股票收益存在著很大的相關性，我國的證券市場還不夠完善，證券市場存在的問題引發投資者情緒與我國股票收益影響的非有效性。並且投資者的情緒容易受到網路輿情的影響，投資者更關注市場的小道消息而忽略企業的基本面。
為促進我國證券市場的發展，需要建立持久有效的運行交易制度，引導投資者樹立良好的投資習慣，減輕投資者情緒對股票市場的影響。我國目前投資者情緒的測量工具和方法還不夠完善，部分投資者的投資數據還無法獲得，需要相關部門協助完善投資者情緒的研究工作。（作者單位：上海立信會計金融學院）

D. 怎樣寫文獻綜述，很長

怎樣寫文獻綜述！很長

一、 文獻綜述的類型、特點及作用
文獻綜述是「一種在分析、比較、整理、歸納一定時空范圍內有關特定課題研究的全部或大部情報的基礎上,簡明的類述其中的最重要部分,並標引出處的情報研究報告」。文獻綜述的定義包含三個基本要素:首先,文獻綜述反映原始文獻有一定的時間和空間范圍,它反映一定時期內或是某一時期一定空間范圍的原始文獻的內容。其次,文獻綜述集中反映一批相關文獻的內容。其它二次文獻如題錄、索引、文摘、提要等一條只能揭示一篇原始文獻的外表信息或內容信息,且各條目之間沒有聯系,而綜述一篇可集中一批相關文獻,且將這批文獻作為一個有機整體予以揭示,信息含量比二次文獻多得多。第三,文獻綜述是信息分析的高級產物。書目、索引等是對原始文獻的外表特徵進行客觀描述,不涉及文獻內容,編寫人員不需了解原始文獻的內容,也不需具備相關學科的基礎知識;提要、文摘是對原始文獻的內容作簡要介紹和評價,編寫人員需要具有相關學科的一些基礎知識,以識別和評價原始文獻;文獻綜述則要求編寫人員對綜述的主題有深入的了解,全面、系統、准確、客觀地概述某一主題的內容。運用分析、比較、整理、歸納等方法對一定范圍的文獻進行深度加工,對於讀者具有深度的引導功能,是創造性的研究活動。
1.文獻綜述的類型可以從不同的角度對文獻綜述進行劃分,最常見的方法是根據文獻綜述反映內容深度的不同即信息含量的不同劃分
按照文獻綜述信息含量的不同,可將文獻綜述分為敘述性綜述、評論性綜述和專題研究報告三類。
敘述性綜述是圍繞某一問題或專題,廣泛搜集相關的文獻資料,對其內容進行分析、整理和綜合,並以精煉、概括的語言對有關的理論、觀點、數據、方法、發展概況等作綜合、客觀的描述的信息分析產品。敘述性綜述最主要特點是客觀,即必須客觀地介紹和描述原始文獻中的各種觀點和方法。一般不提出撰寫者的評論、褒貶,只是系統地羅列。敘述性綜述的特點使得讀者可以在短時間內,花費較少的精力了解到本學科、專業或課題中的各種觀點、方法、理論、數據,把握全局,獲取資料。
評論性綜述是在對某一問題或專題進行綜合描述的基礎上,從縱向或橫向上作對比、分析和評論,提出作者自己的觀點和見解,明確取捨的一種信息分析報告。評論性綜述的主要特點是分析和評價,因此有人也將其稱為分析性綜述。評論性綜述在綜述各種觀點、理論或方法的同時,還要對每種意見、每類數據、每種技術做出分析和評價,表明撰寫者自己的看法,提出最終的評論結果。可以啟發思路,引導讀者尋找新的研究方向。
專題研究報告是就某一專題,一般是涉及國家經濟、科研發展方向的重大課題,進行反映與評價,並提出發展對策、趨勢預測。「是一種現實性、政策性和針對性很強的情報分析研究成果」。其最顯著的特點是預測性,它在對各類事實或數據、理論分別介紹描述後,進行論證、預測的推演,最後提出對今後發展目標和方向的預測及規劃。專題研究報告對於科研部門確定研究重點和學科發展方向,領導部門制定各項決策,有效實施管理起著參考和依據的作用。這一類綜述主要表現為預測報告,可行性研究報告,專題調研報告,建議、對策與構想報告等。按文獻綜述報道內容的時間范圍劃分,可分為動態性綜述、回顧性綜述和預測性綜述。動態性綜述主要以描述近期內各類現實動態為主,如政治動態、科研動態、體育動態、經濟動態等。新聞綜述就是典型的動態綜述。這類綜述的時效性強,反映最新發展態勢。回顧性綜述描述過去一定時期內的成果和發展歷程,總結性較強,以作為當前的借鑒參考。預測性綜述是在綜述的基礎上,對未來一定時期內的發展方向和目標提出預測。
按照綜述報道的時空范圍劃分,可分為縱向綜述和橫向綜述。縱向綜述按時間發展的順序展開敘述,可揭示綜述主題的發展速度;橫向綜述不分時序,按照主題或地域、國家、產品等展開敘述,有利於在同一水平上對比。按照綜述的服務對象劃分,可分為決策性綜述、研究性綜述和普及性綜述。決策性綜述主要目的是對各級領導部門提供決策參考。在綜述的基礎上,重在提出建議即決策的依據。研究性綜述為科研人員的科學研究工作服務,專業性較強,不需要對基本概念、原理的介紹。普及性綜述面向廣大讀者,目的是讓一般讀者了解某一主題、學科、事物的概況,有一個基本認識,一般包括基本概念、狀況、現狀、趨勢的簡單全面的介紹。按照綜述文獻報道的對象劃分,可分為學科綜述、文獻綜述和會議綜述、專題綜述等。學科綜述,綜述某一學科的發展態勢;文獻綜述,綜述一批文獻的研究成果,分析這批文獻的內在規律;會議綜述,綜合報道會議上提出的各種觀點、理論,一般作者不加評價;專題綜述,綜述某一專題領域的歷史、現狀和發展趨勢。
文獻綜述的特點
文獻綜述的內容特徵前已述及,文獻綜述是一種高級情報研究產品,它是對原始文獻的再創造。其內容特點如下:
內容的綜合:這是文獻綜述最基本的特點,包含兩方面的含義。一方面,文獻綜述首先表現出對大量文獻的綜合描述。各種類型的綜述,其基礎都是綜合敘述。「必須將每一篇需綜述的原始文獻置於上下文里,並用某一方面的知識對其進行分析和綜合」。另一方面,它綜述廣泛時空范圍內的發展和情況,既有縱向描述,又有橫向覆蓋。
語言的概括:文獻綜述對原始文獻中的各類理論、觀點、方法的敘述不是簡單地照抄或摘錄,而是在理解原文的基礎上,用簡潔、精煉的語言將其概括出來。因此文獻綜述不同於文摘,不是將原文獻的中心內容摘錄出來;也不同於節錄,不必完全按照原文節選下來。而是將文獻中有用的理論、觀點和方法用最精煉的語言加以概括的描述,提煉出數據,同時舍棄原始文獻中的論證、計算、推導過程等細節。
信息的濃縮:文獻綜述集中反映一定時期內一批文獻的內容,濃縮大量信息。一篇綜述可以反映幾十至上百篇的原始文獻,信息密度大。關於一篇綜述需要有多少參考文獻,國內外的學者們都做過不少研究,有一些不同的意見。評價綜述文獻的壓縮程度可用綜述文獻正文每頁所引用的參考書目平均數或者是被綜述的原始文獻頁數與綜述文獻頁數之比來考察。各學科綜述的濃縮度是不同的,要以是否集中足夠的原始文獻,以全面反映綜述主題為依據來確定。
評述的客觀::綜述性文獻的客觀性有兩方面,一方面敘述和列舉各種理論、觀點、方法、技術及數據要客觀,必須如實地反映原文獻的內容,不得隨意歪曲,或是斷章取義,不顧上下文,同時還要避免因理解不同而出現的誤解;另一方面,在分析、比較、評論各種理論、觀點、方法時要有一種客觀的態度,應基於客觀進行分析、評價,不能出於個人的喜好、傾向進行評論,更不能出於個人的感情有意偏袒或攻擊。另外,在做出預測時,要以事實、數據為依據,以科學的推導方法為手段,力求客觀,而不是憑空想像,出於主觀願望盲目提出
文獻綜述的形式特徵
文獻綜述除了在內容上與其它信息產品及文獻有著較顯著的區別外,在形式上也存在一些較顯著的特徵。它的形式特徵往往成為判斷一篇文獻是否是綜述性文章的主要依據。參考文獻數量多。前已述及,文獻綜述濃縮原始文獻的內容。因此,其最顯著的形式特徵就是參考文獻數量眾多。米哈伊諾夫提出參考文獻在40-100篇的文章就算綜述;而普賴斯認為,凡包含其他著作的引文25處以上的任何論文都是綜述性論文;伍德沃德認為可將參考文獻數量不少於40處的任何科學文獻算作綜述性論文。標題醒目。綜述性文章的標題一般直接反映其綜述類型,如包含「綜述」、「概述」、「述評」、「評述」、「進展」、「動態」,或是「現狀、趨勢和對策」、「分析與思考」等文字的標題,該文獻一般是綜述性文章。另外,在綜述性文章的標題中經常會反映綜述的時間范圍,如「近幾年」等字樣。《近十年來我國綜述研究概述》是一典型的綜述性文章標題。
文獻綜述的作用
濃縮信息,集中報道一批相關文獻,便於科研人員及時了解學科、專業、專題發展動態。隨著信息在現代社會中的作用越來越大,全球信息化的趨勢越來越明顯。各學科的文獻量激增;交叉學科、邊緣學科大量涌現;其它語種文獻日益增多,文獻分散程度日益增大。用戶所能閱讀的百分比越來越小,當文獻數量達到一定程度,用戶就會對閱讀文獻失去興趣。文獻綜述濃縮各方面信息,使用戶在極短的時間內了解到大容量信息,且不存在語言障礙。一篇綜述覆蓋了幾十至上百篇原始文獻,用戶無需閱讀大量原始文獻,減少了重復閱讀。系統報道,便於用戶全面、系統地了解某方面的進展或概況。文獻綜述將所報道的內容經分析綜合,使之有序化。報道時既可縱向延伸,又可橫向比較,或是縱橫交錯。從不同角度將各種理論、觀點、方法條理化、系統化,反映問題的全貌。對原始文獻提出評價和預測。文獻綜述要反映一批相關文獻,因此在撰寫綜述的過程中,從原始文獻的選擇、對原始文獻內容的概括和介紹都要進行評價,通過評價去粗取精,消除謬誤,提供精華;在綜述的基礎上,合理推理,進行科學的預測,提出未來的發展方向和前景,使得領導部門制定決策有據可依。科研人員可作為確定新的研究方向的參考,以避免重復開發研究。提供回溯檢索途徑,擴大用戶控制文獻量。文獻綜述文後附參考文獻及其有關信息,且因綜述一般是按一個或幾個專題、問題進行綜述的,因此參考文獻一般也屬於同一類的或具有相關性,讀者可從文後的參考文獻入手進行回溯檢索,直接查找閱讀自己感興趣的原始文獻,並集中掌握一批相關文獻。文獻綜述已日益受到越來越大的關注。特別是從事科學研究、制定決策的用戶都喜歡閱讀相關的文獻綜述,一些用戶已將文獻綜述作為一種主要的信息來源,並對文獻綜述的質量提出很多要求。如何撰寫質量較高的綜述,是目前信息工作人員和讀者都很關注的問題。
二、 文獻綜述的編寫
1. 文獻綜述的編寫步驟
文獻綜述是信息分析的重要成果。信息分析又稱為情報研究、情報調研、情報分析與綜合等。它是指「情報工作者根據社會和用戶的需要,圍繞某一課題,有目的地搜集和佔有資料,並通過整理、評價和篩選,運用分析、綜合等手段,對有關的信息進行系統地概括的一種科學思維活動和再創造的活動」。在信息分析的過程中,將產生題錄、索引、文摘、提要等一系列信息品,而文獻綜述是信息分析的最高級產品。它不同於前面幾類產品只對原文獻的形式和內容作簡單加工,而是一種再創造活動,同時也是一種研究活動。米哈伊諾夫認為「編寫綜述通常界乎於科學情報工作與研究工作本身之間,有時已經處於兩者的分界線之外」。文獻綜述的撰寫過程就是信息分析的過程,它是在綜合分析全部或大部分相關文獻內容的基礎上編寫文獻綜述的研究工作。
文獻綜述的編寫流程如下:確定選題與研究重點;文獻資料的搜集、跟蹤與積累;分析、評價資料價值,進行篩選;整理資料,使之系統化;撰寫綜述。
確定選題與研究重點確定選題是信息分析的第一步,也是撰寫文獻綜述的第一步。文獻綜述的選題一般有主動選題和被動選題兩種方式。主動選題有以下幾種情況:一是情報人員或情報研究機構通過日常的情報研究、服務活動,發現問題和線索,進行選題;一是情報人員或機構在與情報用戶的接觸和交流中,了解到用戶有哪些方面的需求,從而定題;一是專業研究人員在日常的研究工作中,日積月累大量的系統資料,並結合自己的研究成果和心得,主動選題撰寫綜述。被動選題分為上級領導部門下達的選題和外單位委託選題。不管是被動選題還是主動選題,都要考慮綜述選題是否有研究價值;根據本單位和自身的人力物力情況,是否有能力完成選題。選題的合適與否,關繫到能否順利地完成編寫任務,並獲得一定的社會效益和經濟效益。
選題的原則
針對性原則:也有人稱為對用戶的適用性原則,是指選題必須滿足一定用戶的需求,即具有一定的社會意義和現實意義。如果是上級領導部門選題或委託選題,選題的部門或單位應從本單位、本部門的需要出發,同時結合生產、工作中的實際問題考慮選題;如果是情報部門自發選題,則不僅要了解用戶的直接需求,還應該了解和挖掘出用戶的潛在需求,挖掘出用戶沒有用語言表達出來或沒有意識到的那部分需求。預見性原則:選題的預見性,要求綜述的選題要注意當前的熱點問題,及時報道。但如果只是單純追求熱點報道,跟在「熱點」後面展開工作,就會產生信息遲滯,不能及時滿足讀者需求。因此,選題時要善於發現那些從學術和決策角度出發有較大價值,本應引起人們關注,但尚不為人們所注意的問題進行綜述,填補空白,引起人們的關注。
可行性原則:選題的可行性是指具有完成這個選題的人力、物力和時間條件。物質條件包括可獲得資料的途徑、多少、經費來源等;人力條件是指參加撰寫及搜集資料的人數多少,撰寫人員是否具備撰寫綜述的各方面條件,知識結構、學術水平、技能如何,及綜合分析能力和文字表達組織能力、外語水平如何。另外還要考慮完成綜述撰寫的時間限制,在現有人力物力情況下能否按時完成,完成的可能性如何,是否有能力承擔撰寫工作。無論是被動選題還是主動選題或是研究者的自發選題,都應仔細論證其可行性,以決定是否定題。在考慮選題的可行性時,應揚長避短,充分發揮本單位和撰寫人員自身的優勢。
獨創性原則:文獻綜述的目的是為了避免大量的重復閱讀,節約時間和精力,因此也要避免重復選題。選題應該是別人沒有做過的,在決定選題前應廣泛調查了解前人是否做過同類綜述或是正在做。如果不做任何調查就盲目選題,容易造成重復選題,浪費大量人力、物力,並造成讀者的重復閱讀。
如何選題
文獻綜述的選題應堅持針對性、預見性、獨創性和可行性相結合的原則,具體說來,可從以下幾個角度考慮選題。配合國家制定科研發展方向和科研規劃選題。如國家「九五」自然科學基金和社會科學基金資助項目的選擇和確定,需各學科提出綜述性的報告,供領導部門選擇決策。針對國民經濟建設和發展中重大的規劃、政策、決策、重點建設項目選題。如在葛洲壩水利樞紐工程的上馬及建設中,有關人員提交了專題情報調研報告上百個。選擇行政管理中的有關內容選題。如技術引進,制訂生產計劃,開發新產品,及其它管理工作中遇到的問題進行綜述,使管理人員了解國內外的先進管理經驗,以便借鑒和學習。有爭論和有待解決的問題。對有爭論和有待解決的問題,綜述各家之言,或在綜述的基礎上提出自己的見解,有助於讀者橫向比較鑒別,加以選擇。啟發讀者的思路。針對新學科、新問題、新思潮研究及學科發展的新理論和新的生長點,科學發展趨勢、動向苗頭中反映出的重大問題選題。對一些有發展前途的新問題應及早從苗頭抓起,可配合其發展,不斷追蹤反映。配合國家經濟、政治的形勢進行有關基礎理論研究選題。如現階段關於「市場經濟」、「鄧小平理論」的研究等。
資料的搜集、跟蹤與積累搜集資料的步驟在確定了選題之後,就可以著手進行資料的搜集了。有計劃、有步驟地搜集資料可以起到事半功倍的效果。
明確查找范圍:必須進一步明確本綜述課題所涉及的內容主題有幾個方面,是哪些方面,從而明確所需資料的大致范圍,進而確定資料查找的范圍和重點,哪些是與綜述主題密切相關的核心資料源,哪些是撰寫綜述所需的背景資料源,哪些是參考資料源和工具資料源,劃定檢索范圍。
系統檢索:明確了查找范圍和重點後,開始進行系統的檢索,全面、廣泛地搜集一切可能的相關資料。「系統檢索是根據文獻的內容特徵(學科或主題)或外部標識(如作者、篇名、出版機構),通過檢索工具全面系統獲得文獻信息的一種方法」。在手工檢索中,經常利用的檢索工具有文摘、索引、題錄、目錄通報、目錄卡片等。在機檢中,經常利用的有機讀索引、文摘、全文資料庫等。就檢索途徑而言,手工檢索途徑有分類、主題、著者、書名、參考文獻、及各種專用名詞術語和專用符號代碼途徑。機檢系統的檢索途徑較多,除了包括上述手工檢索的途徑外,在全文檢索系統,還可以利用自由詞、關鍵詞、時間、地點、文摘詞、機構名等檢索途徑,並可進行模糊檢索、蘊含檢索和組配檢索,能夠較全面地檢索到相關的資料。檢索途徑和檢索工具的種類繁多,在進行系統檢索時,應根據自身的條件、綜述課題的概念和內容確定查找主題和類目,進而確定合理可行的檢索方法和檢索策略,選擇適用的檢索工具,保證檢索的查全率和查准率。在檢索過程中,要將檢索到的資料的有關信息記錄下來,以備獲取原始文獻。
廣泛瀏覽:一般的檢索工具的出版在時間上都有一定的滯後期,大約一年到幾個月。因此,還需廣泛的閱讀瀏覽近半年的各類文獻資料,獲取最新信息。文獻資料的類型主要有:圖書、期刊、會議文獻、專利資料、標准文獻、報紙、網路全書、年鑒、手冊、機構指南、圖冊、辭典、科技報告、學位論文、手稿、統計資料、產品資料、政府出版物、內部資料等,以及縮微型和機讀型文獻。並注意瀏覽新書書目,新書通報等。在檢索和瀏覽時如何利用這些文獻資料獲取信息呢?可利用圖書、專業辭典、網路全書了解已有的定義、觀點;利用報紙、政府出版物了解國家有關的方針、政策及規定,以及課題的一般概況,獲得背景材料;利用相關的年鑒、手冊獲得事實和數據,掌握發展概況;利用綜述性文獻和會議錄掌握最新消息和研究動向;利用專利說明書了解某項技術或產品的各項性能指標;還可利用專利查新,了解某項技術或產品是否已開發過。應該強調的是,要注意對綜述性資料的搜集和利用。信息交流:包括參觀考察、參加會議或個別交談、現場調查、發放調查表等方式,直接獲得第一手材料和最新資料。通過交流獲得的信息應准確地記錄下來,並要認真核對其來源和可靠性,才能在綜述中引用或參考。
搜集資料的原則
在搜集資料的過程中,為了確保搜集資料的質量,應該注意以下幾個原則
: 廣泛性原則:這里有三層含義。一是指學科範圍廣泛,不僅要搜集本專題的相關文獻,還要搜集一定的相關的交叉學科、基礎學科的文獻資料;二是指文獻類型廣泛,包括印刷型文獻、縮微型文獻、機讀型文獻等各種形式的文獻資料;三是搜集的時空范圍廣。根據綜述的內容,搜集的資料在時間上可追溯幾十、上百年,在空間上可包括國內、國外的文獻資料。
代表性原則:要注意搜集有代表性的文獻資料。如刊登在本學科核心期刊上的文獻,由學科帶頭人或知名科學家撰寫的文章,國家有關部門領導人的講話等,可以代表當前的發展水平和認識程度。
時間性原則:搜集資料應確定搜集的時間范圍,回溯查找到哪一段時間為止。因為文獻資料都有其時效性,有些專題的文獻資料半衰期很短,老化速度快。確定合理的查找時間,可以避免獲取一些無用信息,減少資料篩選階段的工作。資料的搜集並不局限於這一段時期,而是一個長期的過程,在撰寫綜述的過程中,還要不斷地注意學科發展動態,繼續查閱、搜集最新資料,盡可能將最新的、最近時期的資料在綜述中反映出來。伴隨著資料搜集的過程,資料的積累也在同步進行著。這個跟蹤積累的過程一直要延續到綜述文章定稿為止。資料搜集和積累的方法主要有摘記(摘譯)、剪貼和復印、追記,不管是哪種方法,都必須記錄下該資料的出處(文獻類型,名稱,年卷期,頁次)和作者,出版單位,文獻收藏單位,索取號等。因此,在資料搜集和積累的過程中,可以產生「題錄」或「目錄」等綜述的副產品。分析、評價資料的價值搜集資料時,對資料只是大致瀏覽,根據資料的標題和文摘、提要、目錄編排等判斷是否可用。到了這一階段,就需對所搜集的全部資料進行通讀,做主題分析和因素分析,判斷是否可用,可用的程度有多大,進而對資料進行篩選,縮小參考資料的范圍。
鑒別資料的原則
評價和鑒定資料必須將綜述課題與資料的內容價值結合起來考慮,主要有以下幾個原則。
可靠性原則:即資料的真實性,文獻資料的內容是否客觀、真實。隨著現代科技的發展,文獻資料也存在著良莠難辨的問題,存在著大量的非科學、偽科學的東西,在鑒選資料時,應注意資料的真實性,選擇資料要慎重。

客觀性原則:指鑒定、評價文獻資料,決定取捨的態度要客觀、公正,不能帶有主觀傾向和先入為主的態度,更不能摻雜個人感情。
相關性原則:指搜集的文獻內容與綜述課題的相關程度如何,有多少內容是與綜述課題相關的。相關信息多的文獻應優先選擇,相關信息少的文獻或是雖然相關,但對於綜述課題沒有多少利用價值的文獻資料以及內容重復的資料可以剔除。
適用性原則:指文獻資料對於使用者可資利用的程度。即文獻資料的內容雖然和綜述課題密切相關,但是由於文獻資料產生的背景,如地理環境、氣候、自然資源、科技發展水平、經濟能力以及民族、文化、國情的差異,一些文獻資料所提供的信息並不是普遍適用,可以完全借鑒的,而是只適用於與產生該文獻的背景相似的情況。如對於產品、技術資料的介紹和評價,應考慮是否適於本國的國情,與本國的技術水平相適應。對於理論觀點和學說的介紹和評價、篩選則要考慮本國的政治制度和意識形態、人文因素等,不能隨意引用。情報的適用性原則是一個動態的原則,沒有明確的標准,需要撰寫人員具體情況具體對待。
新穎性原則:一方面,要看文獻中提出的觀點、原理和方法與其他資料相比有沒有新的內容、新的發展,其描述的事實從未發表過或者在原有事實的基礎上提出了新的結論;包含有新史料、新數據或在研究方法上運用了新技巧、新概念系統、新理論模式等等,是否介紹了新技術、新發明、新的管理經驗。綜述文獻里包含的新內容對於讀者最有啟發意義,使讀者及時了解發展動態。資料內容的新穎性可以從文獻的外部特徵、文獻的內容和科學技術發展的基礎判斷,還可以從推廣應用情況、與同類成果的對比、技術經濟效果等方面進行判斷。另一方面,要看文獻資料中反映的觀點、理論和方法等是否老化過時,失去了利用價值。特別是技術方法等方面的資料,時間性極強,隨著新一代產品的開發和使用,舊的技術方法很快就會被淘汰,沒有多少實用價值。因此必須弄清其時效性和先進程度。這一點在引進設備、投產新產品的情報調研方面尤為突出。要避免因資料陳舊,不了解現階段的發展情況而得出錯誤結論,盲目引進已過時陳舊的技術和設備。

E. 我國對西方股利理論的借鑒

上市公司管理當局在制定股利分配政策時，要遵循一定的原則，並充分考慮影響股利分配政策的相關因素與市場反應，使公司的收益分配規范化。

研究背景

股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用於再投資的決策問題，在公司經營中起著至關重要的作用，關繫到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性。合理的股利分配政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富最大化。因此，上市公司非常重視股利分配政策的制定，通常會在綜合考慮各種相關因素後，對各種不同的股利分配政策進行比較，最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利分配政策予以實施。

股利分配政策的發布也會對市場產生重要影響。既然股利分配政策與公司價值有很強的相關性，那麼其中必然傳遞著某些價值信息。「信號傳遞」理論認為，公司股利分配政策不僅是一種分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。股利分配政策的變化往往是公司經營狀況發生變化的信號，這些信號有積極的也有消極的市場影響。資本市場的效率性越強，這種傳遞方式越有效、成本越低。因為，投資者相信，作為內部人的管理層擁有公司目前最真實全面的經營發展信息，他們會通過發放股利向投資者證明其經營能力 .投資者由於具有不同的股利偏好特性，會選擇在適合自己股利偏好的上市公司群落周圍積聚。因此，公司可能通過設計和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更豐富的信息來吸引投資者。

國外成熟資本市場上，上市公司股利政策一般可以分為現金股利、股票股利、財產股利、負債股利四種方式，其中現金股利方式運用最普遍。在中國股票市場上，公司常見的股利分配方式一般有三種：派發現金股利、送紅股、公積金轉增股。再考慮到上述幾種方式混合使用，全部股利分配政策可分為八種：不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增。本文希望在國外研究方法與中國證券市場的具體情況相結合的基礎上，通過2002年上市公司數據檢驗中國上市公司制定股利政策相關因素和市場反應。

文獻綜述

在國外類似研究中，經過驗證的會對上市公司管理當局制定股利分配政策產生影響的因素有很多。Julie Ann Elston在一項關於美國上市公司股利分配政策影響因素的研究——「Dividend Policy and Investment：Theory and Evidence from US Panel Data」中，檢驗了股利分配政策與流動性約束、公司投資機會之間的關系。結果證實這種聯系在不完善的資本市場上是很有可能的，當公司現金狀況不佳或者投資機會較多時，通常會考慮停止或削減股利分配。Michael與Anjan研究發展了股利政策選擇與投資者偏好理論。盡管資本利得具有稅收優惠，但是實證結果表明大多數個人投資者還是希望少發放現金股利，保留未來潛在的增長機會，或者通過資本市場回購實現大額回報。Sudipto在研究中作出外部投資者關於公司盈利狀況具有不充分信息、現金股利稅負高於資本利得的假設，檢驗了股利函數的若干相關因素，結論顯示股利函數受到預期現金流量的顯著影響。

股利分配政策作為上市公司期末分配收益的政策，在二級市場上也通常引起股票價格的波動。國外對股利分配政策與股價關系的研究較多。Miller 和Modigliani於1961年提出的MM定理認為，在完全資本市場條件下，公司股利增減引起股票股價的變動，原因在於股利分配政策所包含的有關企業未來運作的信息。Lintner1956年對其進行實證研究，結論支持MM定理；而且證實公司管理當局不願意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平，而努力在未來相當長的時期內保持一個穩定增長的股利支付水平。Aigbe與Stephen針對保險公司樣本的研究表明，保險公司通過調整股利分配政策來創造獨特的信號機制。這項研究使用事件研究方法和對照樣本組，檢驗了股利增加後股票價格相應的變動，結果表明價格顯著正向變動，橫斷面分析表明股價變動與公司特性和主營業務無關。

國內對這方面的研究較少，主要包括趙小華《不完全市場與我國上市公司的股利政策》（1997），廖志剛、華榮暉《我國上市公司的股利政策研究》 （1997） ，陳曉、陳小悅《我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究》（1998）等，分別從證券市場成熟性、股權治理結構、盈利性等方面探討了股利政策相關因素與市場反應。

本文在借鑒西方股利政策理論中相關因素模式的基礎上，使用2002年的數據定量研究中國上市公司股利分配政策的相關因素與市場反應。

研究設計

一、股利分配政策相關因素分析

1.公司規模。公司規模是實力的象徵，代表公司的資產金額、歷年積累盈利和可供支配的資源，因此會影響到股利分配政策的類型。可選指標為凈資產金額。

2.公司盈利能力。盈利能力是某個特定期間內公司利用擁有資源創造利潤的能力，直接影響當期利潤分配。可選指標為每股收益和凈資產收益率。

3.現金狀況。上市公司股利分配政策與其現金狀況有密切關系，當利潤增長、現金流充沛時，公司派現的意願通常比較強烈。可選指標為貨幣資金、經營活動產生的現金流入。

4.企業資產的流動性。資產的流動性是指公司資產轉化為現金的難易程度。公司資產整體流動性越好，支付現金股利的能力就強。如果公司將大部分資金投放在固定資產和永久性營運資金上，流動性會大大降低，不會優先選擇支付現金股利而是傾向於股票股利。可選指標為流動比率和速動比率。

5.公司的成長性。每個公司應依據自身所處的發展階段和財務狀況制定相應的分紅方案。一般來說，那些正處於成長階段、資金需求較大的企業，其股利分配政策傾向於保留利潤；而已進入成熟階段、業績穩定、成長緩慢的公司完全可以給股東以穩定的現金股利。可選指標為「主營業務利潤增長率」

6.公司的再投資能力。股利分配政策在很大程度上受公司再投資能力所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會，往往採用低股利、高留存利潤的政策；反之，如果投資機會較少，就可能採用高股利分配政策。當然，在採用低股利分配政策時，公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資於盈利高的項目，以取得股東的信任和支持。選取指標時，由於一個企業要擴大生產規模，長期資產必須增加，反映在資產負債表中的長期投資與現金流量表中的投資活動中的現金流出量就會大幅度提高。同時，通過查閱當年公司披露的投資活動公告，可以計算每家公司披露的全年投資項目總金額，與行業平均水平相比較後，可以設定一個虛擬變數為「投資機會」。如果高於行業平均水平，取值為1，否則取值為0.

7.公司的治理結構。我國大多數上市公司是原國有企業改制過來的，國家股 「一股獨大」造成了公司股利分配政策往往只考慮了大股東的利益，其他股東根本不能影響公司的最終決策。目前在我國絕大部分上市公司的股權結構中，非流通的國家股和法人股仍佔多數，處於控股地位，而流通股只佔很小比例，而且兩者的持有成本相差懸殊。如果採取派現政策，非流通股股東分得的現金遠高於流通股股東。這些大股東的利益要求無疑是影響企業分配政策的重要因素。

8.公司所屬的行業。股利分配政策具有明顯的行業特徵。一般說來，成熟產業的股利支付的意願和比例高於新興產業，比如公用事業公司的股利支付率高於其他行業公司。

二、股利分配政策的市場反應

公司制定了相應的股利分配政策後，在年報中披露，會得到不同的市場反應。股利分配政策制定應當結合上市公司長期發展戰略，這樣廣大公眾投資者才能通過股利分配獲得合理回報。如果支付過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益；如果支付股利過低，雖然公司可以保留較多的發展資金，但與公司股東的願望相違背，會導致股票價格下降，公司形象受損。

同時需要考慮的一個重要因素是投資者對股利政策的偏好。由於中國股市的不成熟性，長期以來投資者缺乏價值投資意識，最關心的不是公司派發的現金紅利，而是公司股本的不斷擴張以及二級市場形成的填權效應，因此普通投資者對股票股利的偏好不斷強化。細分到八種股利分配政策類型，可以通過實證研究考察不同類型分配政策市場反應的差異。

三、樣本選擇

深滬兩市2002年4月30日前公布年報的上市公司共有1153家。由於新上市公司股價變動因素太大，剔除上市時間一年以內的新上市公司32 家，以及數據不完整公司（資產負債表、利潤表、現金流量表數據不全或不一致，投資項目公告披露不完全等） 242家，最終抽樣確定樣本450家。所有財務指標、公告數據等來源於中國上市公司信息網、全景網路、新股資訊網、中國股票市場交易資料庫查詢系統V2.0.

四、研究方法

1.股利分配政策八種類型的相關因素分析。

本部分設定的待檢因變數是Y1、Y2、Y3、Y4、Y5、Y6、Y7、Y8 「上市公司是否採取不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增的股利分配政策」，回歸方程共有8個。自變數則選取規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業八類共26個指標。對於分類數據的回歸問題，由於正態誤差不對應於一個「0—1」類別，因而不適合使用正態線性模型，在此情況下，logistic逐步回歸是可用的一個重要方法。

Logistic逐步回歸的參數檢驗可選擇似然比檢驗、比分檢驗和Wald檢驗。三種方法中，似然比檢驗最可靠，Wald檢驗未考慮各因素間的綜合作用，在因素間有共線性時結果不如其他兩者可靠。對數似然函數形式為：lnL=∑（ln P）=ln P1+ln P2+…+ln Pn.通過比較兩個包含不同參數的LnL值，對新加入模型的參數進行無效假設檢驗。所用統計量為似然比較統計量（G），即G=2（LnLi+1-LnLi），因服從自由度為1的卡方分布，在α=0.05水平上，若G≥3.84則該因素有顯著性。將有顯著意義的因素選入回歸方程，按OR求各影響因素發生概率增加一級的相對危險度。回歸分析方法有強迫法、前進法、後退法和逐步法。為研究方便，本文採取前進法。

2.股利分配政策八種類型的市場反應分析。

本部分設定的待檢因變數是Z 「上市公司公布股利分配政策後第一個交易日股價是否上漲」，上漲取值為1，下降取值為0.自變數則選取八種股利分配政策類型，以及規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業九類共34個指標。logistic回歸方法同上。