如何凍結借款人的私募股權

1. 私募基金份額回購協議的違規/無效風險以及變通思路

導言： 不論是私募股權/創業投資基金，還是私募證券投資基金，針對投資人所持基金份額的回購協議安排都頗為普遍。筆者試從執法監管層面、司法實踐層面分別梳理該等回購協議可能涉及的一些合規問題、效力問題，並就防範有關風險的變通思路和路徑進行初步探討。

目錄

01  | 執法監管層面：基金份額回購協議因何被認定違規

02  | 基金份額回購協議：距離監管紅線有多遠？

03  | 司法實踐層面：認定基金份額回購協議無效的裁判依據和思路

04  | 回購協議涉及「剛兌」，仍被認定有效的司法判例

05  | 變通思路：如何防範基金份額回購協議的違規/無效風險

06  | 結語

一、執法監管層面：基金份額回購協議因何被認定違規

先來看看近期國內各地證監部門對相關私募基金管理人等機構及其從業人員的處罰案例情況：

從上述案例可以發現，私募基金份額回購協議或類似文件被認定違規，大致存在如下特點：

- 管理人可能提前向投資人保證預期/最低收益

- 由管理人或其關聯方作出回購承諾/承擔回購義務

- 回購條件僅與投資本金受損或收益無法兌付直接掛鉤

- 回購承諾/安排作出時，投資人實際盈虧金額尚未最終確定

二、基金份額回購協議：距離監管紅線有多遠？

所謂，「一念成佛，一念成魔」。

就私募基金份額而言，「回購」的本質應是關於基金份額的轉讓/買賣交易；但因該交易背後的回購對價可自由協商、甚至無限溢價的屬性，使得其同時成為了基金「保本保收益」安排的最常見形式之一。而回購協議一旦涉及「保本保收益」問題，便有可能以不同形式的法律文件/協議具體呈現，譬如基金份額受讓協議、承諾函、無條件回購承諾等。此外，為「保本保收益」之目的，除了回購協議，差額補足、保證擔保等也可能會被同時作為配套安排。

若回購協議涉及「保本保收益」，對於基金管理人等相關機構及相關從業人員而言，將可能違反一系列的相關法律法規，例如：

值得注意的是，根據《關於加強私募投資基金監管的若干規定》的有關規定，一旦涉及保本保收益的違規安排，基金管理人將可能被要求限期完成整改，整改期內暫停新增私募基金募集和備案（根據處罰情況，暫停備案周期可能6個月到12個月不等）。

不過，僅從上面針對私募基金的監管文件來看，法律層級相對較低；此前納入國務院立法計劃的《私募投資基金管理暫行條例（徵求意見稿）》中亦有類似的條款，但其何時正式頒布和施行存在不確定性。另一方面，在基金份額回購協議涉嫌違反法律層級較低的私募基金監管文件情況下，人民法院又以何作為依據否定該等協議的法律效力？

三、司法實踐層面：認定基金份額回購協議無效的裁判依據和思路

司法實踐中，不同法院認定基金份額回購協議的裁判依據和思路可謂大相徑庭。

1. 是否有關於回購協議無效的直接依據？

筆者認為，至少目前看來，沒有直接、明確的依據。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即《九民紀要》）中似乎提供了參考依據。其第92條規定：「信託公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受託人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效」；「實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以『抽屜協議』或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效」。

但是，上述規定中針對的是「金融機構」，而是否必然適用於私募基金管理人，筆者認為仍存有疑義之處。其次，《九民紀要》並非各地法院應當強制適用的法律文件，各地法院是否會完全依此文件進行裁判存在較大不確定性。

2. 上海金融法院近期判例：違反《信託法》「強制性規定」的約定無效

在(2021)滬74民終663號案件中，上海金融法院簡單明了地指出：

「 ……在《保證與回購協議》中，XX公司向投資者XX就上述《基金合同》下的投資認購款、利息等，作出了明確固定回報的承諾以及連帶責任保證。 上述約定顯然為剛性兌付約定 ，違反了 《中華人民共和國信託法》第三十四條的強制性規定 ，為無效約定……」

上海金融法院認定案涉回購協議文件構成「剛性兌付」，並直接援引《信託法》的條款作為合同無效之依據。《信託法》第三十四條規定：「受託人以信託財產為限向受益人承擔支付信託利益的義務」。該條款雖然通常被理解為對剛性兌付之限制，但將其劃入上海金融法院所謂的「強制性規定」之范圍是否妥當，得打一個大大的問號。可以看出，在針對私募基金領域的監管文件法律層級較低的背景下，法院也只能無奈援引其他位階更高的法律條款。

另外值得注意的是，在上述案件中，上海金融法院並未否定案涉主合同即《基金合同》的法律效力，並以《基金合同》作為當事人有權獲得相關賠償的主要依據。

3. 上海浦東法院近期判例：虛假意思表示無效

在(2021)滬0115民初24875號案件中，上海浦東新區人民法院則卻採用了與上海金融法院截然不同的裁判思路。

上海浦東法院認為，案涉回購約定構成虛假意思表示（即無效），同時本案應按照借貸合同法律關系來處理：

「…… 本案原、被告雙方簽訂的《轉讓協議》與《補充協議》系 名義上為基金份額轉讓協議實質上為借款合同法律關系 ，根據《中華人民共和國民法典》第146條的規定，行為人與相對人 以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效 。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。因此，本院 根據借款合同法律關系來解決 原、被告二者之間的糾紛…… 」

根據《民法典》的有關規定，以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。換言之，在虛假意思表示無效的同時，隱藏的民事法律行為本身仍然可能有效。本案雖然回購約定無效，但是投資人仍可以基於有效的借貸合同法律關系主張投資本金及收益，因此，法院本質上還是按照合同有效而非「合同無效」的思路來確定投資人的請求權基礎。

4. 北京市海淀區人民法院：權利義務嚴重失衡的保底協議無效

在(2020)京0108民初5521號案件中，北京市海淀區人民法院認為：

「 ……就XXX簽訂的回購協議， 其本質系保證委託人本金不虧損並取得固定收益的保底協議，該協議導致雙方權利義務嚴重失衡，違反了資本市場規則 。根據我國《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定，私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。匯盈泰豐公司作為有資質的投資機構，其與宋燕林簽訂的 保底協議應屬無效 …… 」

5. 江西省地方法院：違反「公序良俗」的保底承諾無效

(2021)贛0113民初5523號案件中，江西省南昌市紅谷灘區人民法院認為：

「…… 《差額補償及回購承諾》違反了委託代理制度的根本屬性，違背了委託理財法律關系和私募基金 「利益共享、風險共擔」 的基本原則，亦違背了金融市場的基本規律和交易原則。《私募投資基金監督管理暫行辦法》雖屬部門規章，但規章內容 涉及金融安全、市場秩序等公序良俗 ，故應認定 保底承諾無效 …… 」

四、回購協議涉及「剛兌」，仍被認定有效的司法判例

由於認定基金份額回購協議無效的裁判思路尚不統一，各地法院也存在支持該等協議效力的案例。

1. 浙江中院：以未違反強制性規定為由

在(2020)浙01民終9807號二審判決中，浙江省杭州市中級人民法院認為：

「 ……《承諾函》的內容是新鼎明影視、新鼎明文化、方軍、陳傑承諾在一定條件下受讓A類份額投資者持有的涉案基金的份額收益權並完成付款，景乃君作為案涉基金的A類份額投資者，持有《承諾函》原件完全是合乎情理的。新鼎明影視、新鼎明文化、方軍、陳傑向景乃君出具《承諾函》，系其真實意思表示， 內容不違反法律及行政法規的強制性規定 ，對各方均有法律約束力 」。

上述案件中，「新鼎明影視」系案涉契約型私募的管理人，而「新鼎明文化」系管理人的關聯公司，「方軍」、「陳傑」系管理人的實際控制人。彼時，《九民紀要》已經發布，但浙江當地法院完全未提及《九民紀要》的任何規定。可見，浙江當地法院在處理私募基金份額回購協議的效力問題上，採取的是最嚴格的尺度。

在(2020)粵0304民初52674號案件中，深圳市福田區人民法院亦採取了類似的裁判思路。

2. 深圳中院：以構成借貸關系為由

在(2020)粵03民終20473號案件中，深圳市中級人民法院認為：

「 本案中，雖然雙方簽訂的……、《回購合同》記載了……，但是從涉案合同的整體內容和當事人的真實意思來看， 雙方之間達成的是借貸的合意，兼之XX公司在合同中作出承諾保本及固定收益的承諾 ，故涉案合同雖名為基金合同，但涉案基金違反了《私募投資基金監督管理暫行辦法》等的相關規定，合同實際上不符合私募基金合同的實質要件， 當事人之間成立的是借款合同關系 …… 」

筆者認為，深圳中院並沒有明確否認案涉回購協議的效力，而是似乎以「實質重於形式」的原則認定協議項下應構成借款合同關系；這與上文提到的(2021)滬0115民初24875號案件（同樣涉及借貸合同關系的確認）的裁判思路存在本質的不同。

五、變通思路：如何防範基金份額回購協議的違規/無效風險

1. 由「第三方」提供回購承諾

在(2020)滬74民終1045號案件中，上海金融法院認為：

「 金融機構作為受託管理人所作出的剛性兌付承諾當然無效， 但法律並未禁止第三方對投資人作出兌付承諾 ……基於當事人意思自治，一審認定XXX作出的兌付承諾在其與投資者之間形成了債權債務關系並無不當，本院予以確認…… 」

又如，深圳市中級人民法院在(2020)粵03民終21711號中指出，

「 ……XXX公司既非基金管理人，也非基金託管人，亦非基金銷售機構， 其是作為第三方 與XX簽訂《回購協議》。涉案《回購協議》系當事人的真實意思表示，XXX公司應當遵循誠實信用原則，依照協議和承諾履行義務…… 」

那麼，應如何確定「第三方」的范圍？

上海金融法院於2022年發布的《私募基金糾紛法律風險防範報告》或許可以提供一些借鑒思路。其中提到的「第三方」范圍如下：私募基金管理人的法定代表人、股東、實控人、員工或關聯方，銷售機構、投資標的及其法定代表人、股東、實控人、員工或關聯方等基金合同當事人以外的第三方主體。筆者認為，為最大程度地防範可能出現的違規風險及合同無效風險，該「第三方」與基金管理人或其關聯方之間應不存在任何委託持股或其他間接權益關系。

2. 在投資人之間達成回購協議

在(2020)浙民終548號案件中，浙江省高級人民法院支持了一審法院關於案涉基金合夥份額回購協議的法律效力認定結論。一審法院認為：

「 ……關於合夥份額回購的約定，是XX、XX分別作為XX合夥企業的優先順序有限合夥人、劣後級有限合夥人，就XX公司的投資保障所達成的協議……另外，XXX以 合夥份額回購約定違反私募基金利益共享、風險共擔的基本原則為由主張約定無效，該主張缺乏依據。 《合夥協議》《承諾函》《標的合夥份額轉讓價款支付協議》中關於合夥份額回購的約定，對XX公司 具有約束力 ，其應依約履行。 」

又如，在(2020)滬74民終289號案件中，上海金融法院認為：

「 ……本案爭議的法律關系實質為私募基金有限合夥企業的有限合夥人之間 因對賭協議觸發有限合夥企業份額的對內轉讓關系 。根據《合夥企業法》的規定，法律並未禁止合夥人之間的合夥財產份額轉讓，對賭內容未違反《合夥企業法》規定的利潤和虧損分配原則，也未違反《暫行辦法》第15條私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益的監管規定，未存在《合同法》第52條規定的無效之情形， 故該合同應為有效合同 …… 」

筆者提示，這類基金投資人之間簽署的回購協議，應當獨立於私募基金管理人及其關聯方，也即在監管之外的平等主體之間達成有關回購約定；否則，一旦涉及私募基金管理人等主體的利益關系，仍可能引發協議無效之風險。

3. 在投資人盈虧已確認的情況下達成回購協議

在(2021)滬74民終546號等系列案件中，上海金融法院認為：

「 ……《回購協議》系雙方當事人 在基金贖回階段簽署 ，並非在合同締約過程中簽署，結合《回購協議》的相關內容，可以視為在被上訴人客觀上無法實現投資目的時，上訴人與被上訴人就相關補償事項達成了一致意思表示，應屬合法有效…… 」

在基金贖回階段，因投資人的損失已經確認，由管理人與投資人簽署基金份額回購協議或許能被法院認定為有效約定；但筆者提示，由於回購協議簽署時點的真實性較難確定，這種安排仍然可能面臨一定的違規和處罰風險。

4. 以管理人或基金違約事件為作為回購條件

在合夥型私募股權基金領域，尤其是涉及國資背景LP（例如引導基金/母基金）的情況下，LP可能會要求針對管理人或基金違約的情形下賦予LP提前退出的權利（退出方式可包括基金份額回購）。當然，違約情形不能包括投資本金受損或預期收益無法兌現等事件。

在契約型基金領域，類似的回購協議之效力同樣可以得到法院支持。在(2020)粵03民終21711號案件中，案涉《回購協議》被法院認定為合法有效，其中約定的一項回購條件為： 投資人將投資款支付到契約型基金指定賬戶之日起，且契約型基金成立滿24個月後的15個工作日內，契約型基金未按基金合同的約定向投資人分配本金及收益 。上述回購條件並未與投資本金和收益之兌現直接掛鉤（即不涉及剛性兌付），而是強調管理人能否按照基金合同約定的期限內完成相關分配。

此外，筆者建議，在設計回購條件的時候，列舉的違約事件應盡可能具有較高的嚴重程度（避免過於輕微）；同時，建議同時設置寬限期糾正條款，在寬限期屆滿後投資人再行使回購權更能得到法院的支持。

5. 名為投資、實為借貸的回購安排

在 (2021)滬0115民初24875號終審判決中，案涉回購協議為一份《補充協議》：

「…… 《補充協議》約定了 無條件回購 條款，只要原告持有轉讓的基金份額滿167天對應日的前10個工作日之前向被告申請回購，被告須無條件按照XX的轉讓價款回購；且即使原告未在上述時間內申請回購，在涉案基金到期時，被告也須無條件按照上述金額回購…… 」

形式上，上述協議沒有任何關於保本保收益的明確承諾，但投資人有選擇在特定期限屆滿後、要求管理人或關聯方無條件以固定對價回購基金份額的權利；本質上，該約定與借貸已無任何差異。如上文所述，上海市浦東新區人民法院依據《民法典》的規定認為該案的回購約定因構成虛假意思表示而無效，同時本案應按照借貸合同法律關系來處理。

而在(2020)粵03民終20473號案件中，案涉回購合同中同樣有關於特定期限屆滿後、相關方應無條件回購投資人所持基金份額的類似約定；但同時，相關方在回購合同中已作出保本及固定收益的承諾，在此情況下深圳中院仍然將案涉合同認定為借貸合同。

從上述案例可以看出，在回購協議具備借貸關系的外觀後，協議的效力或許能最終得到法院的支持（無論是作為虛假意思表示背後的隱藏行為，還是直接被認定為借貸合同）；但由於借貸安排與剛性兌付安排之間的界限模糊，且鑒於各地法院的裁判尺度不統一，此類回購協議的無效風險仍然無法完全、有效地得以規避。更重要的是，對於執法監管機構而言，恐怕其無動力也無能力辨別相關回購協議背後的實質。因此，違規和處罰風險依然存在。

六、結語

筆者認為，基金份額回購協議，未來仍然將會是私募基金領域最為常見的法律文件之一。為了防範有關違規和處罰風險，以及潛在的無效風險，相關方有必要提前做好評估，並採取最為合規和妥善的方式設計有關條款。

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2. 股權籌資方式有哪些

股權融資方式有：
1、股權質押融資，以股權出質的，質權自辦理出質登記時設立；
2、風險投資；
3、可轉換債券融資；
4、私募股權融資；
5、上市融資等。

拓展資料
股權融資特點
長期性
股權融資籌措的資金具有永久性，無到期日，不需歸還。
不可逆性
企業採用股權融資勿須還本，投資人慾收回本金，需藉助於流通市場。
無負擔性
股權融資沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司的經營需要而定。
融資渠道股權融資按融資的渠道來劃分，主要有兩大類：
第一，公開市場發售。所謂公開市場發售就是通過股票市場向公眾投資者發行企業的股票來募集資金，包括我們常說的企業的上市、上市企業的增發和配股都是利用公開市場進行股權融資的具體形式。
第二，私募發售。所謂私募發售，是指企業自行尋找特定的投資人，吸引其通過增資入股企業的融資方式。因為絕大多數股票市場對於申請發行股票的企業都有一定的條件要求，例如《首次公開發行股票並上市管理辦法》要求公司上市前股本總額不少於人民幣3000萬 [2] ，因此對大多數中小企業來說，較難達到上市發行股票的門檻，私募成為民營中小企業進行股權融資的主要方式。
股權融資在企業投資與經營方面具有以下優勢：
（1）股權融資需要建立較為完善的公司法人治理結構。公司的法人治理結構一般由股東大會、董事會、監事會、高級經理組成，相互之間形成多重風險約束和權利制衡機制。降低了企業的經營風險。
（2）在現代金融理論中，證券市場又稱公開市場，它指的是在比較廣泛的制度化的交易場所，對標准化的金融產品進行買賣活動，是在一定的市場准入、信息披露、公平競價交易、市場監督制度下規范進行的。
與之相對應的貸款市場，又稱協議市場，亦即在這個市場上，貸款者與借入者的融資活動通過直接協議。在金融交易中，人們更重視的是信息的公開性與可得性。所以證券市場在信息公開性和資金價格的競爭性兩方面來講優於貸款市場。
（3）如果借款者在企業股權結構中佔有較大份額，那麼他運用企業借款從事高風險投資和產生道德風險的可能性就將大為減小。
因為如果這樣做，借款者自己也會蒙受巨大損失，所以借款者的資產凈值越大，借款者按照貸款者的希望和意願行事的動力就越大，銀行債務拖欠和損失的可能性就越小。

3. 私募基金可以對外借款嗎

私募基金是不可以隨意對外借款的，私募基金是指通過非公開方式，面向少數機構投資者募集資金而設立的基金。
由於私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。 私募基金是一種特殊的企業間借貸，這種借貸關系因其投資於證券領域而具有特殊的性質。

應答時間：2021-11-22，最新業務變化請以平安銀行官網公布為准。

4. 請問大家股權的私募融資應該怎麼做

融資融券是整個證券市場需要達到的條件，而且融資融券現在在市場上面形勢比較嚴峻，特別是一些大型的融資融券證券市場，基本上對私募融資是存在有依賴性，就目前來看在融資情況下股民需要做的還很多，接下來那小編就和大家聊一聊。
一、私募融資
私募融資其實就是指不採用公開的方式，而通過私下和特定的投資人或債務人商談以招標等方式籌集資金的融資形式，多樣是取決於當事人之間的約定，如向銀行貸款獲得風險投資，私募融資分為私募股權融資和私募債務融資，私募股權融資，是指融資人通過協商招標等非社會公開方式，向特定投資人出售股權進行的融資，包括股票發行以外的各種組建企業是股權籌資和隨後的增資擴股，私募債務融資是指融資人通過。協商招標等非社會公開方式，向特定投資人出售債權進行融資，包括債券發行以外的各種借款。

5. 私募基金的退出機制

（1）公開發行上市：這是私募基金的最優結果。
（2）售出或並購：在投資之前確認的未來不確定性較大，可考慮在適當時機將其出售或進行並購。
（3）資本結構重組：指的是在私募股權投資基金通過使投資標的再借款或增資擴股並向公司股東分配特別分紅來重新組織資本結構。通過投資標的再借款，私募股權投資公司可以將受資公司的股權債務比例調整甚至超過最初進入時的水平，這樣可以債務代換股權而把現金分給股東。資本結構重組能夠讓私募股權投資基金變現一部分股權而由此實現一種退出，但因為私募股權投資基金同樣會保留一部分股權，所以此類退出方法只不過是部分退出。
私募證券投資基金是目前最活躍的私募基金，它將非公開募集的資金投資於證券二級市場（包括衍生金融工具市場），它是與向廣大投資者公開發行的「公募基金」（如開放式基金）相對的一種方式。
私募證券投資基金，經陽光化後又叫做陽光私募（投資於股票，如股勝資產管理公司，赤子之心、武當資產、星石等資產管理公司）。