李耀柱基金有哪些

① 鵬華基金梁浩團隊：為什麼外界看不懂我們的前十大重倉

導讀：在過去的一年，主動權益基金給大家帶來了很不錯的回報，也有越來越多人看到了主動管理基金創造的價值，不斷放棄自己炒股票，轉而買入優秀的主動管理基金產品。那麼， 主動管理基金的凈值增長率到底來自哪裡？完全是因為自己「炒股票」的能力更強嗎？

在鵬華基本面投資大學鵬華基金梁浩團隊闡述中，他們解答了我這個問題。梁浩所帶領的鵬華成長投資團隊認為投資收益中很大一部分來自某種Beta，但這個Beta並不是指數的漲幅，而是國家的競爭力和資源稟賦。 優秀的主動管理基金，要找到 社會 發展的方向，並且在最強的國家Beta上進行配置，從而實現投資收益的最大化。 投資不能「低頭趕路，也要抬頭望天」。 自下而上看公司固然重要，也需要把一些中長期的國家趨勢和產業趨勢放入到投資框架中，實現Beta和Alpha的結合。 歷史 上每一個大牛股，背後都有時代的烙印。

作為新興成長領域的代表性人物，我們在此前也和梁浩有過深度訪談《鵬華梁浩：未來最大的阿爾法和最強的貝塔都來自於創新》。梁浩已經逐漸從一個完全自下而上的成長股基金經理，加入了自上而下的產業和國家發展視角。過去幾年，我們也看到梁浩的一些重倉股取得了好幾倍的投資收益。而此次和梁浩共同管理產品的聶毅翔博士，更是有著羨煞旁人的學歷背景。在獲得了計算機的博士學位後，聶毅翔又去了頂尖商學院芝加哥大學攻讀MBA，並且市場諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪（Eugene F. Fama）。我們知道，尤金·法瑪是著名的「市場有效論」的提出者，也是經濟三大學派芝加哥學派的代表人物之一。

過去幾年，A股基金更流行單基金經理的管理模式，鵬華基金的梁浩團隊，通過雙基金經理管理更好的解決基金經理之間盲點和覆蓋效率的問題。梁浩具有很強的自下而上個股挖掘能力以及對大局觀的把握，聶毅翔則對海外市場更加了解，特別是在港股上的投資，也具備開闊的國際視野。更重要的是，梁浩和聶毅翔對於底層投資的方法論一致，彼此互相認同，不會產生損耗。我們相信兩位優秀基金經理的合力，能夠創造1+1>2的效果。以下是我們的訪談全文：

梁浩，追求十倍股的極致成長股選手

投資理念： 自上而下產業趨勢和自下而上公司競爭力相結合

代表產品： 鵬華新興產業混合

十倍股的來源之一：

企業家精神

每一個人都有自己的投資目標，投資目標決定了投資框架，投資框架決定了投資流程和具體的操作。在梁浩的投資框架中，他追求找到中長期的十倍股。十倍股（TenBegger）最早由成長股大師彼得·林奇提出，在其80年代到90年代掌管富達的麥哲倫基金期間，曾經買到了一大批的十倍股。

那麼十倍股的來源是什麼呢？關於這一點， 鵬華基金梁浩的答案是推動 社會 發展中的創新力量，再疊加優秀的企業家精神。梁浩希望能夠在比較早期識別出優秀的管理層，當判斷公司未來2-3年後的價值比今天的價格能夠大幅上升後，就會長期重倉買入。

梁浩告訴我們，自己在研究員和基金經理的從業經歷中，都完成過對十倍股的重倉。2008年加入鵬華基金的梁浩，只用了三年時間就被提拔為基金經理。其中一個很重要的原因是，梁浩在2009年為公司挖掘了一個股票，在一年半的時間內取得了10倍漲幅，為基金組合貢獻了超過8個億的盈利。

到了2011年做基金經理後，梁浩又在重倉持有的情況下，在一個股票上三年賺到了10倍以上的收益。有人說，只有重倉一次十倍股，才能完成投資框架的升華。顯然，梁浩追求的，就是不斷找到十倍股並且重倉持有。

在這些十倍股中，梁浩發現區分公司長期差異的是企業家精神。確實，我們看到全球最偉大的企業，幾乎每一家都具有非常優秀的管理層。像蘋果的喬布斯、亞馬遜的貝索斯、特斯拉的馬斯克等，他們都有著極強的企業家精神，不斷在推動 社會 進步。梁浩告訴我們，價值創造的本源來自企業家和企業自發的創造力。

十倍股的來源之二：

推動 社會 發展的產業趨勢

我們發現， 每一個時代都有這個時代的十倍股，這些公司共同的特徵是符合 社會 發展的產業趨勢。 比如說，過去10年毫無疑問是屬於移動互聯網的時代，通過 科技 創新大幅提高 社會 效率，實現了人和人、人與商品、人與信息等之間的連接。

每一個產業趨勢，都會持續很長的時間，找到產業趨勢中的新變化，或者挖掘正在快速崛起的產業趨勢，是尋找十倍股的源頭之二。梁浩在投資中，會把更多精力花在對產業發展趨勢的研究上。

梁浩告訴我們，在過去幾年他看到了中國的製造業需要疊加互聯網的渠道和銷售方式。沿著這一條產業趨勢的變化，梁浩也在不斷尋找受益的潛在十倍股。從公開信息能看到，梁浩很早就重倉了一個用互聯網思維做產品和渠道銷售的公司。

梁浩告訴我們，這個公司他早在12塊錢左右就開始買入，之後因為中美貿易摩擦的問題，股價一路跌到了6塊錢。在不斷下跌的過程中，梁浩並沒有恐慌，而是繼續加倉。對於大部分人來說，投資的信仰需要K線加持，因為絕大多數人對於基本面理解並沒有那麼深刻，只要股價下跌就會對自己產生質疑。梁浩能夠在股價不斷下跌中買入，就是對於製造業和互聯網融合的產業趨勢深信不疑。

果然，這家公司藉助了互聯網渠道，推出了爆款產品，業績兌現了梁浩此前的判斷。這家公司的股價也在2020年出現了很大的漲幅。

梁浩告訴我們，自己確實對於 社會 發展過程中，一些新的變化更加敏銳一些。梁浩和其他成長股基金經理不同的是，他會用一級市場的方法，進行二級市場的投資。這種投資方法讓梁浩對許多公司會布局更加早期。這也讓梁浩相比於大部分成長股基金經理，持倉的股票沒有那麼白，需要一定的時間獲得市場共識。好在過去幾年，梁浩的這套方法運營得越來越嫻熟，也不斷被大家所認可。

十倍股的來源之三：

國家稟賦

做了許多年投資之後，梁浩逐漸意識到自上而下把握國家Beta的重要性，他發現十倍股最大的來源是國家稟賦。這個思維方式，也讓梁浩在過去一年多，將投資框架從原來完全自下而上找Alpha，變成了自上而下大Beta和自下而上的個股Alpha相結合。

確實，我們所有入行的人看投資的書，基本上都是來自美國。我們總是拿《Stock For the Long Run》裡面傑瑞米。西格爾教授列舉的大類資產長期收益去說服投資者，而那個資產收益也是來自美國。

我們看到的是斜率不斷向上的美國，正是因為美國的國家稟賦。在不同的時代中，美股的十倍股也都是受益於國家稟賦，這或許才是十倍股最大的源頭。脫離了國家的稟賦，一個企業很難逆流而上。

梁浩認為，大家常說Alpha和Beta不可兼得，你要麼自上而下抓Beta，要麼自下而上抓Alpha。沒有人能同時把自上而下和自下而上做好。實際上，梁浩做了幾年自下而上的個股Alpha挖掘後，越來越體會到， 一個優秀的投資者應該把Alpha和Beta都抓住才行。 這里說的Beta，不是今年賭一個行業，明年再賭一個行業，而是大的Beta。

梁浩對美國、歐洲、日本這些發達國家過去30年表現最好的行業都做過深入研究。拿美國為例，過去三十年表現最好的三個行業是 科技 、可選消費和醫療，這就是大Beta。相反，電信服務、公共事業、原材料是三個表現最差的行業。歐洲股市過去三十年表現最好三個行業是化工、醫療保健、食品飲料；表現最差的三個行業是銀行、電信、零售。然後再看日本，過去三年表現最好三個行業是精密儀器、醫葯、交通運輸；表現最差三個行業是空運、銀行、礦業。 最後看中國，2005年以來表現最好三個行業是食品飲料、家電，醫葯；表現最差三個行業是鋼鐵、採掘，交通運輸。

我們一比較就發現，各國表現好的Beta，都是具有國家競爭優勢的行業。 梁浩認為，首先要理解這個國家的Beta在哪裡，否則你長期在一個弱勢行業做研究，收益機會可能非常少。穩定的GDP增長是中國經濟的最大Beta。我們這幾年開始理解國家的Beta在哪裡，從國家的紅利和資源稟賦出發，去尋找一些大的機會，並且和自下而上的個股研究相結合。

未來中國的十倍股會來自四個方向

理解了國家Beta的重要性，就要從符合中國稟賦的領域去尋找下一個十倍股。梁浩認為未來大的Beta會出現在四大領域：

第一條大Beta是消費升級。 我們看到從80後、90後、到00後，大家都願意為一些好產品去支付相對好的價格。我們也看到許多企業通過產品創新，得到了很好的回報。我們國家整體的工業設計水平在快速提升，也推動了消費升級的迭代。

我們一起做消費品投資，會更加看重品牌力和渠道力。品牌力佔領老百姓的心智，渠道力佔領老百姓購買產品能看到的地方。然而，這兩年越來越多有產品力的公司冒出來，背後就是通過消費升級帶動的。

第二條大Beta是 科技 創新。 我們看到了許多帶有中國特色的 科技 創新，比如說 科技 賦能後對許多產業的系統性升級，本土的信息化系統能力在不斷提高。今天，許多中國產業已經走到了全球的前沿，背後依靠的就是強大的信息化支撐。信息化還只是 科技 創新的一個方面，這一條賽道中會有許多公司走出來。

第三個大Beta是醫葯。 醫葯同時受益於創新和人口老齡化。在創新領域，我們看到許多創新葯和創新器械。今天醫葯企業的研發能力，相比十年前有了大幅的提升，背後也是伴隨著整個國家的製造業升級。

第四個大Beta是製造業升級。 這一塊我們有工程師紅利和勞動人口效率紅利。我之前去北歐度假和當地人聊，他們每年都有很長的加強，而我們國內的勞動效率很高，也有大量的優秀工程師。

相信「國運」，才能找到十倍股

巴菲特說過，沒有人可以做空自己的國家發財，言下之意是，投資賺錢必須相信「國運」。我們以前也寫過一篇文章「百年美股牛市，告訴你什麼叫賭國運」。 投資的本質，就是賺取企業價值成長 的錢。只有在一個長期經濟成長的大賽道中，才能更高概率找到價值成長的公司。 反之，在一個長期經濟衰退的國家，大概率不僅找不到十倍股，很可能投資最終是虧錢的。

梁浩告訴我們，投資收益的來源， 並不完全是我們個人的能力有多強，更多是來自一個國家的產業發展。 我們看無論是巴菲特還是彼得·林奇，雖然他們的投資方法不同，但是共同點都是相信美國的未來會更好。

從這個角度看，梁浩對於長期的投資收益充滿信息。他認為，中國的全球競爭力在變得越來越強，只要國家的競爭力在，我們未來的投資機會非常多。所以我們一定要投資美好生活，有了美好生活才會有投資收益。

聶毅翔：師從尤金·法瑪的國際化視野專家

投資理念： 用合理的價格買成長（GARP策略）

代表產品： 鵬華創新驅動

投資最有效的是企業價值增長

我們做投資的人，或多或少都聽說過尤金·法瑪這個名字。他是著名的芝加哥學派代表人物，諾貝爾經濟學獎得主，並且提出了有效市場理論。鵬華基金的聶毅翔曾經在芝加哥大學攻讀MBA，就師從諾貝爾獎得主尤金·法瑪。他對於這一套理論有了自我消化後的理解： 相信長期堅持優秀的公司，價值最終會被體現出來。

投資中有各種各樣的價格波動，理解什麼造成了價格波動，就需要對股價的構成元素進行分解。聶毅翔用了一個簡單的公式：股價價格=估值（PE）X 盈利（EPS）。估值的波動更多來自市場情緒，是比較難把握的。主動選股的基金經理，更多應該把握盈利的變化。只要找到未來兩三年盈利是不斷向上增長的企業，大概率就能賺到盈利增長的錢。

我們曾經看過一個數據，從1900到2016年之間，標普500指數的年化收益率為9.5%，其中估值的影響只有0.5%，可以忽略不計。另外的9%全部來自盈利的因素，一半是企業增長獲得的，另一半是企業分紅獲得的。從這個數據也能發現，拉長時間看，把握EPS（盈利）增長，是長期投資最有效的方法。

成長性是投資中的關鍵

聶毅翔的投資框架是西方常見的GARP策略，也就是Growth At Reasonable Price。這個策略的核心部分是Growth(成長性)，要用合理價格買成長。關於投資中到底賺的什麼錢，聶毅翔繼續用了一個海外投資大師的案例：

霍華德·馬克思說過，市場上有兩種做價值投資的方法，一種是用五毛錢買靜態價值一塊錢的東西，另一種是以一塊錢買未來價值到兩塊錢的東西。前者是賺價值回歸的錢，後者是賺企業成長的錢。

聶毅翔發現，賺價值回歸的錢其實很難。首先，要把公司的價值算清楚，避免價值陷阱。其次，價值的回歸通常需要外部的催化因素配合，這一點把握的難度也比較高。相比較而言，聶毅翔認為，把握企業盈利增長是自己更加擅長和喜歡的投資方式。拉長時間看，企業的盈利增長會來自三個方面：

1）符合 社會 結構的發展規律，這是一種強大的Beta，順著大時代更容易成長；

2）公司具有很強的競爭力，比如說有好的產品、好的渠道、優秀的管理層。管理層戰略眼光和執行力都比較強；

3）盈利增長的能見度比較高，聶毅翔希望能看到一個企業未來三年每年都有20-30%的盈利增長。要看清三年以後的事情比較難，以三年為時間維度，每年都能獲得20-30%的盈利增長，其實已經很可觀了。

當然，橡樹資本的霍華德·馬克斯在今年也寫過一篇備忘錄，指出預測未來是最難的，人也不要以為自己有預測未來的能力，但是知道周期是有意義的。聶毅翔認為，判斷一個企業長期發展的方向，正是成長股投資的挑戰所在，同時也是專業的主動權益基金經理創造價值的部分。普通老百姓把錢交給專業的主動權益基金經理，正是因為這些專業的投資人士，具有超越普通人的企業長期定價能力。

預測短期很難，不要相信倖存者偏差

既然預測未來很難，特別是預測短期是幾乎不可能的，那麼為什麼還是有那麼多人希望預測明天股價的漲跌呢？關於這一點，聶毅翔的回答是：倖存者偏差永遠會存在。他從一個行為金融學的角度來解釋這個問題。身邊總是有人運氣足夠好，買到了漲停的股票，他就會誤把運氣作為自己的能力，並且會去和許多人宣傳自己的「短期預測能力」。反過來說，如果有人預測錯了，買到了跌停的股票，他們大概率不會和別人說。通過對於這種行為金融學的分析，我們就能理解為什麼身邊總是存在能夠預測短線的人。

關於倖存者偏差，巴菲特曾經用過另一個經典的比喻：拋硬幣大賽冠軍。當全美國所有人都在玩拋硬幣的 游戲 時，連續拋10次一定有人10次都是正面。這個人就會誤以為自己有一種能力，能夠拋出硬幣的正面（雖然我們都知道，拋硬幣的結果是完全隨機的）。

我們經常會說一句話：許多靠運氣賺來的錢，最終會因為能力虧回去。投資中拉長時間看，決定長期收益的就是能力，優秀的基金經理會在能夠構建能力圈的領域下功夫，這樣投資的護城河就會越來越深。

在投資中，聶毅翔不會去追短期的風格，他告訴我們這種方式看似資金效率很高，其實也存在兩個風險：第一個風險是，買在了這個風格的山頂；第二個風險是， 對個股沒有深入理解，賺到的收益也不是來自能力，這樣可能長期損害了持有人的利益。

聶毅翔認為，投資還要賺到自己認知那一部分的錢，這也是對持有人負責的態度。

當極致的成長股選手遇到國際化視野專家

在當下的中國資產管理行業，越來越多的產品是單一基金經理管理，那麼為什麼鵬華基金要發行由梁浩和聶毅翔共同管理的產品呢？我們也就這個問題訪談了兩位基金經理，他們認為通過共同的投資理念，和互補的方法論，能夠實現1+1>2的效果。

梁浩是一名極致的成長股選手，永遠在尋找未來幾年的十倍股，具有很強的自下而上挖掘Alpha能力。聶毅翔受過系統性的西方成熟投資理念教育，也有著很強的國際視野和背景，對於一些大的Beta把握能力較強。

這種投資能力的結合，如同在大海航行中的指南針。自下而上的Alpha，能看到企業和企業之間的不同，產業和產業之間的差異，而海外視角能夠看透海外成熟市場已經發生過的事情，借鑒到A股市場的投資，如同一個指南針的功效。

此外，在個股的跟蹤上，兩人也可以做到更好的互補，將團隊的能力最大化。事實上，梁浩也會根據整個鵬華基金研究部的能力，彌補其投資上的短板，設計出不同類型的產品。

我們也認為，資產管理行業發展到「現代化2.0」時代，已經告別了過去單打獨斗的模式，而是更依賴平台的能力，通過專業化的分工，力爭為持有人賺取可持續的超額收益。

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安 昀 | 鮑無可 | 薄官輝 | 曹 晉 | 曹文俊 | 常 蓁

陳璇淼 | 陳 平 | 陳 媛 | 陳立秋 | 陳 軍 | 陳覺平

陳 宇 | 程 彧 | 程 洲 | 崔 瑩 | 蔡嵩松 | 蔡 濱

董偉煒 | 杜曉海 | 付 斌 | 費 逸 | 方鈺涵 | 方 緯

高蘭君 | 剛登峰 | 葛 晨 | 顧耀強 | 光 磊 | 歸 凱

郭 銳 | 郭 堃 | 郭相博 | 韓 冬 | 郝旭東 | 郝 淼

何 帥 | 何曉春 | 侯振新 | 洪 流 | 胡昕煒 | 胡魯濱

胡宜斌 | 胡 濤 | 黃 峰 | 黃立華 | 姜 誠 | 蔣 鑫

紀文靜 | 焦 巍 | 賈 鵬 | 匡 偉 | 勞傑男 | 雷 鳴

李德輝 | 李 琛 | 李曉西 | 李曉星 | 李元博 | 李耀柱

李玉剛 | 李健偉 | 李 建 | 李佳存 | 李 巍 | 李曉星

李 競 | 黎海威 | 梁 浩 | 梁 輝 | 梁 力 | 廖瀚博

林 慶 | 劉 斌 | 劉 輝 | 劉格菘 | 劉 江 | 劉曉龍

劉 蘇 | 劉 銳 | 劉 平 | 柳世慶 | 柳萬軍 | 陸 彬

陸政哲 | 陸 欣 | 羅春蕾 | 呂越超 | 樓慧源 | 馬 翔

馬 龍 | 莫海波 | 牛 勇 | 潘 明 | 蒲世林 | 齊 皓

祁 禾 | 秦 毅 | 秦緒文 | 丘棟榮 | 邱 傑 | 曲 徑

饒 剛 | 宋海岸 | 石 波 | 沈 楠 | 沈雪峰 | 史 偉

是星濤 | 孫 偉 | 湯 慧 | 唐頤恆 | 譚冬寒 | 譚鵬萬

譚 麗 | 田彧龍 | 王大鵬 | 王君正 | 王 涵 | 王 俊

王 培 | 王 栩 | 王延飛 | 王宗合 | 王克玉 | 王 景

王詩瑤 | 王曉明 | 王筱苓 | 王園園 | 魏曉雪 | 魏 東

翁啟森 | 吳 星 | 吳豐樹 | 吳 印 | 吳 渭 | 伍 旋

肖瑞瑾 | 謝書英 | 謝振東 | 徐荔蓉 | 徐志敏 | 徐 成

許文星 | 許 炎 | 顏 媛 | 楊 棟 | 楊 浩 | 楊 瑨

楊銳文 | 楊 帆 | 楊岳斌 | 楊 明 | 姚 躍 | 姚志鵬

葉 展 | 易智泉 | 於 洋 | 於善輝 | 袁 宜 | 袁 航

袁 曦 | 余小波 | 張丹華 | 張東一 | 張 峰 富國

張 峰 農銀匯理 | 張 鋒 | 張漢毅 | 張 暉 | 張 慧

張金濤 | 張 駿 | 張 萍 | 張延鵬 | 張迎軍 | 張益馳

章 暉 | 趙曉東 | 鄭慧蓮 | 鄭 磊 | 鄭巍山 | 鄭 偉

周應波 | 周克平 | 周 良 | 周雪軍 | 朱 平 | 朱曉亮

左金保 | 趙 蓓 | 鄒維娜 | 鄒 曦

② 尋找反彈急先鋒：資金偏愛大消費 龍頭股迎反彈契機

編者按： 昨日A股市場全線反彈，白酒股領漲，大消費板塊成為反彈急先鋒。分析認為，大消費是典型的本土優勢產業，亦是外資長期增持的主要方向，未來外資對大消費板塊的青睞仍將持續。

A股全線反彈 大消費領漲

周三，A股三大指數全線反彈，滬指上漲1.91％，上探10日線。兩市全日呈單邊上漲走勢，成交量有所放大。截至當天收盤，滬指收報2938.68點，漲1.91％，成交額2263億。深成指收報9259.03點，漲2.44％，成交額2865億。創業板收報1528.69點，漲2.28％，成交額816億。昨日兩市共114隻個股漲停，16隻個股跌停。

盤面上，人造肉概念再度走強，雙塔食品（002481）、豐樂種業（000713）、艾普股份、維維股份（600300）、金健米業（600127）悉數漲停。白酒板塊成全日領漲中軍，板塊漲幅高達5.97％，瀘州老窖（000568）午後漲停，五糧液（000858）、洋河股份（002304）、古井貢酒（000596）、今世緣（603369）等均大漲7個點以上，五糧液報收109.9元，創 歷史 新高。種植業與林業板塊熱度不減，豐樂種業再次漲停，短期內已漲停8次。

值得一提的是，北京時間5月14日上午5時，MSCI 5月半年度指數審議結果正式出爐。MSCI宣布將MSCI新興市場指數中的中國大盤A股納入因子從5％提高至10％。分析人士指出，隨著A股納入MSCI比例提升至20％的計劃落地實施，全年有望為A股帶來4600億元增量資金，外資持有比例高的消費股將直接受益於這一利好。

從MSCI披露的進度來看，將分三步提升A股納入因子。其中，今年5月份擴容是第一步，半年度指數審議時將大盤A股納入因子從5％提升至10％；隨著8月份、11月份「三步走」實施執行後，屆時MSCI新興指數成份股預計包含253隻大盤A股和168隻中盤A股。機構預測，疊加富時羅素納入如期落地，今年外資增量資金約在5000億元左右。國盛證券表示，大消費是典型的本土優勢產業，亦是外資長期增持的主要方向，未來外資對大消費板塊的青睞仍將持續。

大消費龍頭有望跑出

今年以來，食品、家電等大消費板塊相對穩健，成為市場寵兒。Wind數據顯示，年初至5月8日，食品飲料、家用電器、電子、醫葯生物分別上漲44.70％、34.30％、23.17％、22.80％，紛紛跑贏同期上證指數漲幅，在28個申萬一級行業板塊中也處於上游水平。在近日的劇烈市場震盪中，上述板塊也都展現出一定韌性，相對抗跌。

國泰君安表示，外資在行業偏好上比較固定，持續偏好家用電器、食品飲料、醫葯和電子等板塊；在個股選擇層面，外資未來或仍將繼續流入大市值、高ROE的個股。

廣發基金認為，我國消費行業是全球最具有競爭力的行業之一，居民人均收入增長、需求提升、消費者結構改變等將成為消費企業持續成長的長期動力。諾德基金認為，大眾品行業受益於消費升級，龍頭公司憑借品牌、規模、渠道等優勢有望繼續提高市場份額。

有分析指出，消費行業歷來是牛股的集中誕生地，不僅A股市場顯示出了這個趨勢，美國市場也證明了這個趨勢，消費板塊是標普500近三十年來表現最好的板塊之一。

公募基金偏愛大消費

在一季度中，公募基金持倉也有變化。在股票型和混合型基金的重倉持倉中，食品飲料、非銀金融和農林牧漁等行業增倉幅度較大，行業配比分別增加2.94％、1.30％和1.26％；銀行、建築裝飾、公用事業等行業減倉幅度較大，倉位分別下降1.71％、1.40％和0.87％。

從一季度股票型、混合型基金的重倉持倉佔比來看，食品飲料、醫葯生物、非銀金融為公募基金重倉的前三大行業，佔比分別為14.19％、11.51％、10.92％。鋼鐵、綜合、紡織服裝為公募基金重倉的後三大行業，佔比分別為0.16％、0.29％、0.39％。

好買基金研究中心研究員雷昕認為，今年一季度，股混型基金規模增長的幅度較大，股混型基金整體偏好食品飲料、醫葯生物、非銀金融、農林牧漁等大消費板塊，中國平安、貴州茅台、五糧液依舊是公募基金重倉股。在債券型基金方面，可轉債的倉位整體有所增加，同業存單比例有所下降，中長期純債型基金的杠桿率呈現小幅上升態勢。

在具體板塊上，1月份受政策面刺激影響，大消費板塊成為市場熱點，家用電器全月領漲；2月份5G概念持續發酵，TMT板塊行情火爆，電子、計算機、通信、傳媒行業漲幅居前；3月份在豬價上漲的帶動下，農林牧漁成為表現最佳的行業板塊。從整個第一季度看，計算機、農林牧漁和食品飲料行業漲幅居前三，指數收益率分別為48.46％、48.42％和43.58％。

為什麼公募基金青睞大消費板塊？廣發基金國際業務部副總經理、廣發消費升級擬任基金經理李耀柱認為，我國消費行業是全球最具有競爭力的行業之一，居民人均收入增長、需求提升、消費者結構改變等將成為消費企業持續成長的長期動力。自2017年3月份以來的最近兩年，外資偏好流入的行業呈現高度的集中性，食品飲料、家用電器、醫葯生物等大消費最受青睞。在二級行業上，白電、白酒的持倉比重在各自一級行業中占絕對優勢。

展望未來，國泰融安多策略基金經理高楠表示，長期看中國經濟是不斷優化產業結構、提升盈利能力的過程，繼續看好農業、TMT和消費龍頭。李耀柱認為，今年5月份將迎來MSCI第二次擴容，從中長期來看，外資參與A股的程度會繼續提高，機構對消費龍頭企業的持續偏愛，有望進一步提升消費板塊的估值水平。

掘金點

五糧液（000858）

5月10日，五糧液在宜賓總部正式召開2018年度股東大會，通過此次股東大會，五糧液從經營目標、經銷渠道、品牌建設等多個方面，向外界傳達出上市公司的具體規劃和布局。據介紹，五糧液2018年完成營業收入400.30億元，同比增長32.61％；實現凈利潤134億元，同比增長38.36％；超出2017年經營計劃，即「2018年收入力爭26％增長」。2019年五糧液的營收目標再增百億元，為500億元。

二級市場上，在A股近期持續下跌的情況下，五糧液股價卻持續收紅，不少券商分析師密集給出「買入」、「推薦」評級。招商證券發布五糧液的研報指出，改革加速推進，重視渠道正循環紅利，上調目標價至130元。公司自年初營銷組織變革推動以來，改革進入關鍵期，強力執行支撐下，方向上切中關鍵要點，改革循序落地，渠道信心回升，需重視渠道正循環後的紅利釋放。上調19-20年EPS預測至4.47和5.49元（前次4.24、5.08元），估值折價有望逐步改善，給予20年24倍PE，上調目標價至130元。

瀘州老窖（000568）

瀘州老窖業績再創新高。4月25日，瀘州老窖公布了2018年年報及2019年一季度報。公司2018年營業收入130.55億，同比增長25.6％；歸屬於上市公司股東的凈利潤34.86億，同比增長36.27％。今年一季度，實現營收41.69億，同比增長23.72％；歸屬於上市公司股東的凈利潤15.15億，同比增長43.08％。

這是瀘州老窖自創立至今獲得的最好成績。這家公司上次創造的營收峰值是2012年的115.6億元，在那之後行業進入下行周期，瀘州老窖業績也一路走低，直到2017年，其營收才再次回升至百億。

目前，瀘州老窖正在對品牌進行清理和提價，其產品條碼刪減幅度已超過90％，公司將資源集中在國窖1573、瀘州老窖、窖齡酒等幾個大單品上。進入2019年以來，瀘州老窖還對前述幾個大單品做了提價，希望藉此進一步提升產品的利潤空間，並樹立品牌整體的高端化形象。

二級市場上，5月15日，瀘州老窖漲停。龍虎榜數據顯示，深股通席位買入3.48億元同時賣出2.72億元，並同時位居買一、賣一席位。三個機構席位合計買入1.51億元，銀河證券紹興營業部買入5516萬元。

伊利股份（600887）

4月25日，伊利股份發布2019年第一季度業績報告。報告顯示，伊利股份一季度營業總收入231.3億元，同比增長17.1％；凈利潤22.8億元。

正如伊利股份董事長潘剛所言，持續高增長的業績得益於伊利股份 健康 生態圈的構建。伊利股份通過匯聚全球的創新、市場、人才、自然等各方優質資源，成為橫跨大 健康 領域內多品類的布局者、帶動 健康 食品行業發展的引領者、更值得消費者信賴的 健康 食品提供者，實現了 健康 領域的新生態、新價值。

在伊利股份業績持續走高的背後，其品牌滲透力正不斷增強。根據凱度消費者指數中國城市戶內樣組數據，2019年第一季度伊利股份市場滲透率為64.3％，遠高於行業滲透率增速。同時，伊利股份的綜合市場佔有率穩步提升，已達到25.6％，穩居亞洲榜首，持續領跑行業。

其中，伊利股份主要單品金典、安慕希營收增長率為20.5％、25.5％，而各自主要競品特侖蘇、純甄增長率則分別為10.0％、11.7％。新產品布局與新營銷渠道在2019年繼續發力，為企業營收、利潤做出相當程度的貢獻，增長動能強勁。

格力電器（000651）

格力電器日前披露2018年年報，公司實現營業總收入2000.24億元，同比增長33.33％；實現歸母凈利潤262.03億元，同比增長16.97％。在2017年暫停分紅之後，格力電器2018年年報重啟年度分紅方案，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利15元（含稅），合計派發現金紅利90.23億元。若加上2018年半年報36.1億元的分紅方案，2018年格力累計分紅超過126億元，刷新公司年度最高分紅紀錄。自1996年上市以來，至今累計分紅將高達544.25億元。

空調行業的頭部效應不斷加強。格力電器在營收、凈利潤增速方面，雙雙大幅領跑行業數據。據中國家用電器協會數據，2018年家電行業主營業務收入為1.49萬億元，同比增長9.9％；利潤為1225.5億元，同比增長2.5％。

在新能源方面，公司將推進新能源技術研究的創新，提升光伏產品可靠性，掌握工業儲能系統核心的集成及能量調度控制技術，進一步發力海外市場。擴展再生資源業務領域，深耕再生資源技術研究，集中資源和技術優勢，推動高質量發展與生態環境保護。

本文源自投資快報

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③ 倉位以靜制動結構動靜結合 基金經理的「變」與「不變」

「有倉位才有未來。短期的情緒宣洩後，市場很有可能會對過度放大的恐慌情緒做出修正，所以需要有倉位，遇到反彈才不至於踏空。但是，在當前復雜的市場環境中，投資的結構優化很有必要。目前，我主要在消費和科技兩類個股中做動態調整。一端是追求穩定，另一端是期待創新，在兩者之間順勢而動。」基金經理綦田(化名)如此介紹自己近期的操作思路。

近期，市場出現劇烈震盪。上周(5月6日-10日)，上證綜指下跌4.52%，5個交易日振幅均超過1%，其中更有兩個交易日的日內振幅達3%以上。在這種背景下，中國證券報記者采訪多位主動權益基金經理了解到，公募基金在倉位上普遍較為積極，但在具體配置的結構上呈現出向確定性「並軌」的態勢。

沒有減倉

上周一(5月6日)，A股市場出現大幅調整，三大指數均創下年內單日最大跌幅，兩市再現千股跌停。

「『五窮六絕』的開端相當慘烈。外部環境的變化，讓此前高位盤整的市場出現情緒化的宣洩。綜合來看，市場在急漲之後的回調、上市公司業績不及預期、外部環境生變等因素，在這一時點達到共振，觸發市場情緒的短期集中宣洩，市場走勢一發而不可收拾。隨後，市場迎來廓清認識的盤整和博弈期，再後來(周五)，恐慌情緒出現修復，投資者趨於冷靜和理性，市場反彈。」綦田分析說。

浦銀安盛基金認為，引發周一市場大跌的直接原因首先是外部環境出現的變化。其次，今年年初至4月中旬，滬深300、創業板等主要指數均在短期內快速上漲超過30%，各大指數估值快速修復至歷史均值，已經基本消化了2018年的過度悲觀預期，市場存在較大浮盈兌現的壓力。第三，市場對未來流動性將邊際收緊的擔憂壓制了資產價格。但浦銀安盛認為，投資者不必過於糾結於貨幣政策的變化。4月下旬以來，監管層反復強調貨幣政策跟隨經濟狀況適度微調，不會出現大幅度調整，總體保持穩健。此外，外部環境本身具有難以預測性，對於二級市場的影響主要體現在參與者的情緒上。

市場劇震，基金經理如何操作？綦田表示，對市場具體走勢難以預估，但整體倉位仍然積極穩健。「在市場重挫之下，出於流動性的安排，會有對倉位有所調整。但是，這主要是一種對市場短期巨變的應變措施，在整體倉位上，我仍是審慎偏樂觀的，目前倉位仍高於基金合同要求和行業同業。畢竟，有倉位，遇到反彈才不至於踏空，有倉位才有未來。」資訊顯示，綦田管理的股票型基金在5月6日的凈值回撤幅度大於上證綜指，但小於深證成指和創業板指。

另一位一季度績優基金經理表示，其產品倉位的變化多為基金規模激增後的被動行為。「產品規模的急劇上升，凸顯倉位控制的需要。如果純粹從行情來講，4月市場雖有盤整，但是大幅下跌的風險較小，所以在倉位的安排上，除了保障產品流動性以外，仍以積極樂觀為主。事後證明，這樣的積極樂觀遭遇了市場寒流，但是大部分人在4月底，並未能預估到5月開局市場的短時間劇震。」該基金經理表示。

市場大跌也意外暴露了部分次新基金的建倉情況。數據顯示，部分次新基金在建倉期遭遇市場寬幅調整，基金凈值的變動與相關指數及基準的變動較為一致，顯示出部分產品建倉速度快且倉位較高。「次新基金在建倉之際，市場即進入高位盤整，但是並不到需要為市場大跌做准備的地步，高位盤整反而會讓部分個股的投資價值得以顯現。而且對於長期投資的公募基金來說，在擇時上多數並不積極主動，此前的建倉是基於對後市的樂觀判斷。沒想到此次外部環境的變化來得如此突兀，對很多基金經理來說，缺乏系統應對的時機，在倉位的控制上也很難預調。」銀河證券基金研究人士表示。

結構向確定性「並軌」

「在當前復雜的市場環境中，投資的結構優化很有必要。目前，我主要在消費和科技兩類個股中做動態調整。」綦田表示，在市場寬幅震盪之際，雖然倉位仍然較高，但在結構上，也做了一些調整。而中國證券報記者采訪發現，目前基金經理在投資上大多堅持確定性機會，配置多以穩定穩健為特色的消費行業和以創新發展為目標的科技行業為主。

具體來看，消費行業仍然是基金的核心配置之一。新時代證券分析師樊繼拓表示，從公募基金一季度數據也可看出，基金主要加倉金融、必選消費，減倉成長、周期及製造板塊。分大類板塊來看，一季度公募基金在必選消費、可選消費、成長、金融、周期及其他的持股市值佔比依次為26.98%、7.86%、18.05%、24.23%、5.31%和17.56%，與2018年四季度相比，環比變化依次為1.93、-0.84、-2.06、5.20、-1.13和-3.10個百分點，大幅增配金融和必選消費板塊。

進入4月，市場雖有盤整，但是消費行業仍然是基金收益的「源頭活水」。資訊顯示，4月部分權益類基金取得了較好的成績，這些績優基金持倉以農業、消費類個股為主。創金合信基金錶示，2019年年初社融增速逐漸企穩，市場開始逐漸預期經濟見底回升，消費行業估值得到大幅修復。微觀層面上，部分消費行業龍頭公司的一季度業績情況好於預期，且一季度1-2線城市地產銷售及二手房銷售回暖，地產後周期消費行業悲觀預期也得到大幅修復。

另外，對外資流入的預期，也是消費行業獲得基金青睞的重要原因。廣發基金國際業務部副總經理李耀柱認為，我國消費行業是全球最具有競爭力的行業之一，居民人均收入增長、需求提升、消費者結構改變等將成為消費企業持續成長的長期動力。自2017年3月份以來的最近兩年，外資偏好流入的行業呈現高度的集中性，食品飲料、家用電器、醫葯生物等大消費最受青睞。今年5月份將迎來MSCI第二次擴容，從中長期來看，外資參與A股的程度會繼續提高，機構對消費龍頭企業的持續偏愛，有望進一步提升消費板塊的估值水平。

嘉實基金研究部科技組組長王貴重則表示，從長周期維度來看，科技股有顯著的「阿爾法」，是不容錯過的投資機會。王貴重舉例稱，在上世紀90年代初，信息技術作為狹義的科技板塊，在美國資本市場的佔比極低，僅有6.3%。21世紀初，在互聯網浪潮的推動下，科技板塊的佔比最高達到33.6%。雖然隨後泡沫破裂，佔比回落，但目前科技仍是第一大板塊，佔比最高。

在寬幅震盪的市場環境下，綦田表示，主要在消費和科技兩類個股中做動態調整，一端是追求穩定，另一端是期待創新，在兩者之間順勢而動。不過，也有基金經理在科技股投資上顯得更為徹底和堅決。「消費代表著一種可預期的穩健投資機會，但是市場也已經迅速給予這一類機會相應的估值。A股更大的機會應該存在於科技股，無論是國內經濟轉型升級的需要，還是應對外部環境的變化的需要，科技行業都將是重點發展的對象，在發展方向和發展空間上，科技股的確定性不輸消費股，甚至領先消費股。科創板以及注冊制的出台和制度創新，同樣是科技行業發展的堅實基礎。但是，科技股投資需要精挑細選，去偽存真，難度大，風險大。盡管如此，我已經將70%的股票倉位集中到科技股投資，具體領域包括集成電路、5G、金融科技、網路安全等。」上海一位基金經理表示。

調整是布局良機

市場寬幅震盪後，基金對於後市仍保持較為樂觀的態度。浦銀安盛基金預計，未來市場仍會呈現大幅震盪的格局，但浦銀安盛認為A股市場的韌性正在逐步增強，由此將孕育更多結構性機會，將繼續重點關注金融、消費、光伏、農業、半導體等行業的機會。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍認為，A股市場的黃金十年周期已經開啟，現在正是需要信心和耐心的時候。通過堅持價值投資，積極擁抱優質白龍馬股，做好公司股東來規避市場的波動，穿越牛熊周期，同時獲得資本的增值。

南方基金副總經理兼首席投資官(權益)史博表示，仍然看好A股慢牛走勢。如果市場太過悲觀，投資價值會吸引場外資金和外資追加投資來修復，類似於今年1月的行情；如果短期上漲過快透支基本面也會引發相關的反向波動，類似於近期的回調震盪。慢牛的確很難實現，但放寬到波折性牛市走勢也是可能的，其中樞上升的速度會和慢牛差不多。

德邦基金則表示，從長期來看，A股市場龍頭公司的價值會得到體現。科創板的推出、金融體系改革等會進一步推進中國資本市場的成熟發展，海外資金會持續不斷流入A股，這些都會成為推動中國資本市場發展的重要力量。此時，市場調整也許是重要的布局時點，長期優質資產可能出現很好的價值區間。

（文章來源：中國證券報）