金融泄洪是什麼意思

『壹』 美聯儲《金融穩定報告》：泄洪人的警告

美國東部時間5月6日旁晚，美聯儲網站貼出2021年上半年《金融穩定報告》，同時公布負責金融穩定委員會的董事布萊恩納德的講話。

與80頁圖文並茂的報告相比，布萊恩納德的講話僅有三段，言簡意賅，直奔主題：金融體系內所有資產類別的風險胃納，全線上升，拉高估值；隨風險胃納上升，金融體系更加脆弱。

胃納者，胃口也，是吃飯胃口英文字appitite，在金融行業的嫁接。布萊恩納德的核心意思就是：企業負債水平高企造成宏觀經濟杠桿疊加，股市估值不斷被推高、拉薄，任何價格重新發現事件，有可能被系統性放大，釀出全球性金融體系風暴。

今年上半年兩宗風險事件：散戶爆炒仙股(meme stock)打爆對沖基金、比爾黃家族辦公室爆倉造成銀行業巨額虧損，在布萊恩納德僅三段的講話中，分別各佔一段，但報告正文並未提及。

2008年金融海嘯後召開的20國峰會，重要成果就是成立了由國際清算銀行代管的「全球金融穩定委員會」，各國相應成立由央行和財政部主持的國別委員會，定期報告金融系統穩定性分析報告。

美聯儲每年兩次報告，是固定格式的「八股文」，從市場估值、宏觀杠桿率、金融體系內借貸水平、融資風險四個方面，逐個用模型做出壓力測試圖表。其中美國股市和債市部分最引人注目。

截至2020年底，美股市場總市值46.922萬億美元，2020年該估值上漲22%。而1997年至2020年同期，美股市值年度平均增長率僅9.2%。

美國國債總市值為20.946萬億美元，2020年上漲26%。1997年至2020年同期，美國國債市值年度平均增長率僅8.3%。

金融系統總債務17.716萬億美元，2020年增長13.6%，1997年至2020年年度平均增長率為4.7%。

這些數字，不用美聯儲公布，行業猜測也都八九不離十，只是經美聯儲「權威」確認一次而已。報告和講話一出，行業人士即刻吐槽。

目前最大的市場矛盾是，美聯儲一邊用零利息政策加每月入市1200億美元的巨額量寬，大肆放水，逼迫資金尋找收益，一邊又對資金真的去尋找收益的行為，憂心重重，警示風險。

美聯儲的自相矛盾，並不自今日始。上世紀二十年代，美國經濟崛起，出口大增，美元升值。伴隨發生的是，英國經濟衰退，出口大減，與美國形成巨額貿易逆差，英鎊大幅貶值。

2017年，為了大英帝國的穩定，英格蘭銀行向美聯儲求救，要求美元降息，維護英鎊美元掛鉤機制。在美國經濟過熱、股市進入瘋癲的時刻，美聯儲「很哥們」地同意降息，嘉持英鎊，讓瘋狂的股市持續瘋狂將近兩年。

後邊的故事盡人皆知了。2019年股市大崩盤，引發大蕭條十年之久，二次大戰爆發。可以說，美聯儲錯誤的貨幣政策，是開啟自由競爭資本主義向戰後福利資本主義轉型的金融源頭。

今日的美聯儲，比起彼時，高明不到哪裡。盡管他們最熟悉這段「家史」，但形勢逼人。低利息政策降低違約預期，讓經濟體的生產部門擴大投資，保持經濟增長，這似乎是聯儲官員業績考評的重要內容。

一邊開閘製造滔天洪水，一邊警告弄潮兒有滅頂之災，好像沒有什麼諷刺劇比這更好看了。

『貳』 當下的貨幣政策改革有哪些困難

當前，中國貨幣政策所面對的局面錯綜復雜，可謂新疾舊患疊加，內外矛盾糾纏：

一、短期刺激救災與長期結構性改革（系統性金融風險）之間的矛盾

受全球疫情沖擊，中國經濟恢復緩慢，大量外貿訂單被取消，市場萎縮，收入、負債及失業壓力大增，中國應該實行更加寬松的貨幣政策，下調利率，降低企業與家庭的債務負擔，為市場輸血，以度過難關。

圖：中國金融周期與美國金融周期，來源：智本社

2015年，國際金融周期觸底，中國金融周期接近頂部，中國與國際金融周期再次背離。

2015年後，中國推動供給側改革，去杠桿，去產能，強化金融監管，緊貨幣，緊信貸。供給側改革試圖促使中國經濟從金融周期頂部撤離。就在這個時間點上，美聯儲開始加息，美國金融周期向上，企業杠桿率逐漸上升。

不過，到2018年，信貸緊縮引發市場流動性困境，去杠桿調整為結構性去杠桿，經濟杠桿率一直居高不下，直到現在，中國金融周期還處於高位。

從2015年到2020年，美國金融周期向上，但整體比較溫和。同時，受制於金融監管及沃爾克規則，杠桿率差異化較大，美國居民杠桿率、金融部門的杠桿率不高，企業的杠桿率較高，政府、資管機構的杠桿率（股票、ETF）很高。

風險隔離及杠桿率分化，是這次股災未直接穿透整個金融系統的主要原因。

這次疫情刺破了資產泡沫，美股暴力去杠桿，美聯儲將利率下降到零，無限量購買美債和抵押債券。預計，美國金融周期短期內向下。

這樣，中國的金融周期與國際金融周期背離程度將擴大。中國金融周期依然處於高位，居民杠桿率、企業杠桿率依然很高。2020年3月，全國首套房貸款平均利率為5.45%，這個水平遠遠高於歐美國家。

過去，中國金融周期與國際金融周期長期背離，但國內金融風險依然相對可控。但是，中美貿易戰改變了這種局面。

中美貿易戰後，中國已確定金融開放的大方向，且有些實質性的動作。金融開放，核心是資本自由進出，匯率自由波動，金融准入門檻下降。

中國處於金融周期的高位，國際金融周期相對低位，如果突然打開金融大門，過去積累的資產「堰塞湖」存在泄洪風險。這就是金融周期相背離出現的外溢性風險。

第一風險點是人民幣貶值。

若金融開放，匯率管制和資本管制開放，人民幣需要重新在國際上尋找合適的價位。中國現處於金融周期高位，資產存在高估的風險，金融開放引發的資本外流可能導致人民幣貶值。

今年三月，國際油價暴跌，有人認為對中國是利好。其實，油價暴跌到每桶40美元以下，會降低中國出口的競爭力，加大人民幣貶值的壓力。

為什麼？

因為國際原油價格一旦低於40美元/桶，中國成品油價格則不再相應下調。如今國際原油價格20多美元，中國商品中的「原油成本」（轉移到運輸成本中）要遠高於他國。如此，中國商品要不降價（虧本）出口，要不人民幣貶值。

第二風險點是房地產價格下跌。

目前，中國幾乎所有資產都是由人民幣定價的，不少資產價格包括利率本身可能偏高，人民幣貶值壓力較大。

如果人民幣貶值，大多數資產都需要在國際市場中重新被估價，伴隨著金融周期上行而持續攀升的房地產面臨較大的風險。有些人會考慮拋售高位的房地產，將資金配置在美元資產上。

第三風險點是利率下跌。

未來幾年，歐美國家依然會保持低利率。目前，中國利率水平遠遠高於歐美國家。央行正推行LPR（貸款基礎利率），試圖逐步下調利率，讓利率水平與國際逐步接軌。不過，由於擔心利率下調刺激物價及房價上漲，當前利率下調的力度有限慢。

但是，如果中國利率不下調，金融大門打開，利率立即下跌，企業轉而向外資借錢，信貸市場和商業銀行風險巨大。

匯率貶值，資產價格下跌，容易觸發債務危機。這是金融周期頂部的真正風險。

所以，中國金融開放的步調，必須與金融周期的調整步調相契合。貨幣政策需要推動金融周期下行，降低「堰塞湖」風險，與金融開放的步調保持一致。

文 | 智本社

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