如何理解金融開放概念

1. 張明 | 金融開放的維度、次序與風險防範

註：2020年12月18日，由中央 財經 大學國際金融研究中心、中央 財經 大學全球金融治理協同創新中心、中央 財經 大學金融學院共同主辦，雙威大學傑弗里·薩克斯可持續發展中心、第一 財經 研究院和普華永道中國協辦的「第九屆亞太經濟與金融論壇」成功舉辦。本屆論壇主題是「後疫情時期全球經濟的恢復與結構性變化」。會議特邀中國社科院金融研究所副所長張明研究員發表演講。本文根據演講內容整理。

大家好，非常榮幸來參加這個會議。我准備就金融開放的主題，講四個問題。

第一，金融開放的四個維度。

金融開放是一個非常廣的概念，至少可以分為四個維度，第一是金融市場的開放，具體又可以分為兩個方面，一方面是投資額度的開放，第二方面是機構的股權比例的開放，最近中國在這兩個方面都有很大的進展。第二個維度是資本賬戶的開放。第三個維度是人民幣匯率形成機制的市場化。第四個維度是貨幣的國際化。

這四個維度的開放各自都有一個最終目標。對於中國來講，金融市場的開放指的是對境內外投資者投資額度完全放開，對境內機構的股權比例完全放開；資本賬戶開放最終的目標是資本賬戶的全面開放；人民幣匯率形成機制的最終目標，就是自由浮動，完全由市場來決定。人民幣國際化的目標，就是成為能和美元、歐元相提並論的第三大國際貨幣。

第二，金融開放維度的不對稱格局。

迄今為止，金融市場開放與資本賬戶開放這兩個維度呈現出非常強的不對稱性。中國的金融市場和資本賬戶，對外國投資者的開放程度要遠超過我們對內地投資者投資於海外市場的開放的程度。換句話說，在資本賬戶開放領域我們有很典型的寬進嚴出的現象。舉個例子，2019年9月我們取消了QFII和RQFII額度限制，理論上來講外國機構投資者可以大量的投資於中國的股票市場、債券市場，但是我們在QDII的開放方面，額度管理相當的嚴格。最近因為人民幣的升值壓力，我們在QDII的額度管理方面稍微有一些放鬆。

目前我們不對稱的金融開放格局的形成，主要是2015年「811匯改」後，為遏制本幣貶值的壓力而採取的，未來我們應該盡快糾正這個不對稱的金融開放格局。

第三，金融開放維度的次序安排。

談到金融開放四個維度的優先次序，最優先的不好講，但希望最後一個是資本賬戶的全面開放。根據我們研究團隊的研究，資本賬戶的適當管理是中國防範系統性金融危機的最後一道防火牆，它的拆除應該慎重，並且需要一些前提條件。比如目前，我們的金融市場在加快開放，但是資本賬戶的開放還是比較審慎的。

關於資本賬戶開放和人民幣匯率形成機制，這兩個方面應該統籌起來看。從國際經驗來看，很多新興市場國家爆發金融危機，都是因為形成了資本外流和匯率貶值之間的惡性循環，兩者相互強化，最後形成了觸發系統性金融危機很重要的因素。所以在目前我們國內的系統性金融風險沒有得到根本消除之前，要麼資本賬戶開放可以快一點，但是匯率機制市場化應該慢一點。要麼匯率的形成機制可以快一點，但是資本賬戶開放應該慢一點。

我個人比較傾向於第二種情況，應該加強人民幣匯率形成機制的市場化改革，與此同時保持適當的資本賬戶管制。

第四，金融開放下的風險防範。

在開放的過程中，我們一定要前瞻性地防範風險，要做好風險防範的預案。

第一個維度，金融市場進一步開放之後，我們必然會迎來短期的大進大出。 不要認為外國資本一定會持續流入，他們對利差變動非常敏感，證券投資的波動性也是非常強的。這兩年滬港通北上資金的波動性就非常強。

未來如果短期內資本大進大出，我們應該怎麼來治理？從目前來看，宏觀審慎政策是一個更好的治理方式，比如托賓稅。

此外，短期資本大進大出必然會導致匯率的頻繁波動，所以我們一定要想好，是不是到了一個能夠承受匯率非常大幅波動的時候，在短期內我們是一步到位走向自由浮動好，還是有一個匯率的目標區，在這個目標區內匯率可以自由浮動，但是一旦逼近目標區的上下限的時候，管理會加強。自由浮動與匯率目標區孰優孰劣，我們可以討論。

第二個維度，最近幾年來中國國際收支的脆弱性有所加強。 一方面，地下渠道的資本流動規模依然較大，從目前發布的數據來看，在今年2季度資本外流的規模很大。另一方面，雖然由於疫情原因，今年經常賬戶順差異常地好，但是過去兩年萎縮得比較厲害。過去兩年我們的國際收支表有這樣一個特點，也即經常賬戶余額加上金融賬戶余額，等於一個規模較大的地下資本凈流出。在這個情況下，再考慮到金融開放可能帶來更大規模的跨境資本流動，我們需要提防國際收支異常波動帶來的潛在風險。

2. 什麼是開放性金融

開發性金融機構盈利性目標的確立和盈利模式，是開發性金融與傳統政策性金融的根本區別。但盈利性目標與政策性目標並非截然沖突，可以協調統一，因此，開發性金融本質上仍為政策性金融，而非商業性金融。開發性金融的盈利模式也有別於商業性金融，它是以信用建設為核心，用建設制度和市場的方式，在體制資源整合中控制風險、保證資產安全並取得合理盈利。

3. 你建不建議中國金融開放原因是什麼

我當然建議中國的金融市場對外開放。一件事情的發展必然是有兩面性的，雖然短時間內，我國的金融市場在面對國際金融市場沖擊的時候，可能會出現一定的波動，但是從長遠來看，國際化是一個趨勢，中國的發展已經很迅速，早晚都要經歷這么一個階段，所以中國的金融市場應該對外開放，面向全世界，這樣才能更好的和全球資本進行對接。

新事物的發展有其兩面性，金融大門的打開必然會對我國的金融市場有一定的沖擊，但是也正是因為這種沖擊會讓我們以後發展壯大，所以面對國際金融市場的沖擊，我們應該持有謹慎的態度，在穩定中前進，在前進中發展，找到自己金融發展的方向，這樣才有利於穩定金融市場。